若成行雙方各取所需,強聯手格局再掀波瀾

喜力:全球風光無限,中國水土不服

喜力啤酒公司創建于荷蘭阿姆斯特丹,是全球第二大啤酒釀酒商,也是全球領先的高檔啤酒品牌,歐洲是喜力最大區域市場,在全球擴張中,中東、非洲、拉美等增長快速區域是喜力主要目標,相比之下喜力在亞太地區布局較少。根據Euromoitor數據,2016年喜力在中國市場占比僅0.5%,在中國也僅擁有三個工廠,分別位于廣州、海口以及嘉善。2017年喜力財報并未直接披露中國市場情況,僅概稱“喜力品牌銷量在中國承受壓力”。自2014年起中國啤酒產銷量持續下降,而進口啤酒卻始終保持兩位數的高增長。喜力啤酒的重點在于優質啤酒,Euromoitor數據顯示,2016年高端啤酒銷量占喜力中國啤酒總量的81%。受益國內消費升級,城市化和西方文化引領年輕消費群體追求更高品質啤酒,盡管中國啤酒產銷量增長出現階段性增量見頂,但啤酒高端化趨勢不可遏制,進口啤酒一路高歌猛進也成為當前啤酒行業寫照。預計中國高端優質啤酒在2016-2021年將增加40億升,喜力憑借高端品牌形象和優質產品有望受益,但其現實困境在于,相比另外兩大外資品牌百威英博和嘉士伯,喜力在中國欠缺規模,難以取得大盤面的贏利。

華潤雪花:尋找優秀標的,開啟“大決戰”

華潤雪花目前在國內已確立份額第一的龍頭地位,2016年華潤在啤酒市場份額占比達到25.9%。其中低端啤酒體量最大,占公司產量78%,在行業低端產品中市占29.4%排名第一。由于低端品種獲利少,占比高,華潤雪花在盈利能力上不如百威英博和青島啤酒。今年1月華潤雪花總經理侯孝海提出在2018年公司將拉開行業競爭“大決戰”的序幕,表示將用三到五年時間,實現“雙翻番”的目標:利潤翻番、市值翻番。當前國內啤酒行業整體利潤水平仍不樂觀,產銷量在2017年小幅回暖后又經歷了下滑,在這種情況下,如果華潤雪花要想實現利潤提升,提價是短期提升利潤的路徑之一,長期來看,還需要依靠產品結構升級來提升盈利能力;市值翻番,則意味著公司價值含量需要得到大幅提升,這有賴于品牌形象、盈利能力、行業地位等護城河的全面構筑。華潤欲收購喜力中國業務,正契合其改善運營質量,從高端品牌啤酒中獲得新增長的訴求。

收購談判并非首次,潛在收購價處合理范疇

華潤欲收購喜力并非首次,早在2011年雙方就曾有合作意向,華潤曾在2011年7月宣布將以8.7億元收購亞太釀酒集團持有的江蘇大富豪啤酒49%股權和上海亞太釀酒有限公司的全部股份。亞太釀酒集團是荷蘭喜力啤酒集團和新加坡星獅集團共同持股的一家新加坡上市公司。收購信息放出后,因標的內部無法協調收購未能成行,2014年大富豪啤酒被百威英博收購。如今收購議題重啟,對于本次收購交易,華潤、喜力都未予臵評,但從啤酒行業發展來看“蛇吞象”的現象未必不可能在華潤身上發生。從行業整體格局來看,如果華潤拿下喜力中國區業務,國內啤酒行業格局將更清晰,龍頭份額更集中,低價促銷和行業無序競爭現象也將逐步減少,利于行業整體發展。而對華潤和喜力兩家來說,二者市占+品牌的結合,1+1>2的效益也值得期待。目前華潤雪花市占率排名第一,但高端產品占比少,品牌錯位明顯,面對份額大、均價卻處低位的尷尬。若收購成功,華潤雪花可憑借喜力外資高端品牌形象與百威、嘉士伯爭奪國內啤酒超高端市場,借此提升品牌溢價能力,助推企業凈利潤的提高。喜力也可通過與華潤合作,在中國市場獲取規模效益,獲得銷量和市場份額上的提升,改善其中國區業務低迷的狀態。

根據Euromoitor數據,按照喜力在中國市占0.5%的比例進行測算,喜力在中國銷量約22-25萬噸,若以70%的產能利用率來衡量,則喜力在中國區產能大致在30萬噸,占喜力亞洲區產量的1/9。喜力17年中報顯示亞洲區運營利潤為9.62億歐元,考慮中國區在亞洲區的弱勢地位并考慮折舊攤銷后,測算中國區EBITDA約為0.9-0.8億歐,假如收購金額大于10億美元,則測算收購給予EV/EBITDA約10-11倍,低于喜力整體近12倍估值,對于華潤而言收購價格處于合理范圍。

行業內部兼并不鮮見,寡頭格局順應趨利大勢

自去年12月啤酒企業集體提價以來,不少觀點認為啤酒行業步入成熟期。對比上一輪集體提價時的行業競爭格局來看,10年間行業局勢已發生重大調整,從過去國產啤酒三足鼎立至如今加入外資品牌形成春秋五霸格局,行業集中度由CR5不足50%提升至75%。如今企業運營思路也發生轉變,不僅產量收縮,行業主旋律由擴張轉為縮廠,市場運營中也從搶份額到追求利潤的思路逐漸轉變。盡管不同市場差異化的格局劃分導致部分區域內品牌間渠道促銷的激烈程度仍難言放緩,但我們判斷隨著強勢品牌協同兼并(如華潤可能收購喜力中國),將使區域內競爭格局、座次更加明晰,將逐步減少低價無序競爭狀態,使廠家提價效果過渡落實到渠道終端,同時匹配品牌高端產品結構性升級,有望進一步提升啤酒在消費者心目中形象,有利于龍頭企業實現保量、高質、多利的經營目標。

從對于本次收購是否能夠成功的報道來看,觀點不一,目前仍處各方角力階段。然而,近幾年啤酒行業內部收購的情況也并不鮮見,2015年全球啤酒老大百威英博就與排名第二的南非米勒達成1080億美元的收購意見。此后青島啤酒又以自有資金收購三得利中國所持事業合資公司和銷售合資公司各50%的股權,標志日本最大酒企撤離中國啤酒市場,進一步加劇國內寡頭格局。國內啤酒企業在經歷了擴張、并購,提升市場占有率之后,完善市場布局、提升產品品質、提高盈利能力成為啤酒企業新課題。