“中國白酒第一股，也是山西第一股”山西汾酒(600809，SH)的控股股東汾酒集團再次傳出推進主業整體上市的消息。

2月13日，山西省副省長、省國資委黨委書記王一新在汾酒集團調研國資國企改革試點工作時表示，“要以集團主業整體上市為抓手，推動各項改革措施的落實，建立真正意義上的現代企業制度”，并提出員工持股試點。汾酒集團董事長李秋喜表示，汾酒集團將以此做為改革試點的契機。

對于汾酒集團而言，傳出“整體上市”的消息已不是首次。2015年以來，山西汾酒的業績走出白酒“寒冬”重現增長態勢，但未來汾酒集團若推進旗下酒業資產注入上市公司，其相關非上市資產的盈利能力備受關注。

記者從汾酒集團債券融資募集說明書中發現，目前汾酒集團旗下的未上市酒業相關主要控股或全資子公司共有7家，在2016年1~9月，7家中有4家處于虧損狀態。山西汾酒貢獻的業績仍然是汾酒集團的主要利潤來源。

對于汾酒集團主業整體上市的消息，山西汾酒工作人員對記者表示尚未收到來自集團的進一步消息，具體日程表未獲知。

在白酒專家孫延元看來，推進集團主業整體上市，對汾酒的整體形象以及現代企業制度的建立有很好的推進作用。

擬推員工持股試點工作

對于汾酒集團而言，“整體上市”的消息已不是第一次傳出，但如今各方推進整體上市的動作已然清晰。據汾酒集團官網，在2月13日的調研座談會上，山西省副省長、省國資委黨委書記王一新表示，汾酒集團要以集團主業整體上市為抓手，推動各項改革措施的落實，建立真正意義上的現代企業制度;結合整體上市方案，依法依規搞好員工持股試點工作。

在各地持續推進國企改革的背景下，今年2月9日，王一新在山西省國有資產監督管理工作會議上也曾發表講話稱，在未來一個時期內，山西省國企，凡是能夠通過股改獨立上市的就獨立上市，凡是能裝進既有上市公司的逐步裝進上市公司，凡是二者皆不能的，則考慮逐步退出。

記者詢問汾酒集團目前相關工作進程，未獲答復;而山西汾酒工作人員則表示尚未收到來自集團的進一步消息。來自山西省官方會議的消息顯示，山西省國資委被要求以汾酒集團為試點，抓緊研究制訂目標責任書，爭取在全國兩會前簽訂。

汾酒集團是山西省屬國有獨資企業，目前其業務以白酒生產銷售為主。山西汾酒是汾酒集團的核心子公司，早在1993年在上海證券交易所掛牌上市。根據汾酒集團官網介紹，這是中國白酒第一股，也是山西第一股。

近年來，圍繞著汾酒集團改革的消息不斷，但山西汾酒幾次發公告澄清，進行否認。例如，2009年山西汾酒澄清稱，關于媒體報道中提及的汾酒集團整體上市、股權激勵、通過引入戰略投資者實現股權多元化等工作，山西汾酒及汾酒集團尚未對上述事項進行研究。2016年11月，山西汾酒澄清稱，該公司未研究過混改相關事宜，也未接到任何部門的相關文件。

汾酒凈利率有上升空間

對于主業整體上市，最受投資者關注的是汾酒集團非上市資產的質量和業績。

根據《山西杏花村汾酒集團有限責任公司2017年度第一期超短期融資券募集說明書》，目前汾酒集團旗下除了已上市的山西汾酒，還有5家主要全資子公司和5家主要控股子公司，而酒業相關資產則有贏有虧。截至2015年末，從事酒類相關業務的7家子公司有3家盈利，4家宣告虧損;2016年1~9月，仍然維持3家盈利、4家虧損的局面。

記者統計發現，2016年1~9月，汾酒集團旗下虧損的4家非上市酒業子公司，虧損金額總計超過8000萬元;盈利的3家，盈利不足1000萬元。若推進上述資產上市，其盈利能力并不樂觀。

其中，汾酒集團旗下從事白酒包裝產品銷售行業的山西杏花村汾酒集團晉泉涌有限責任公司2015年凈利潤為641.32萬元，2016年1~9月凈利潤為608.18萬元;白酒生產銷售、包裝材料生產銷售的山西杏花村義泉涌酒業股份有限公司2015年凈利潤-748.62萬元，2016年1~9月凈利潤為-161.68萬元;從事酒類生物技術的研究、開發與轉讓等業務的山西杏花村汾酒集團酒業發展區股份有限公司，2015年凈利潤為-5613.90萬元，2016年1~9月凈利潤為-3622.91萬元。

孫延元認為，盡管上述部分資產虧損，但作為清香型酒的汾酒，其品牌和市場傳播具有一定潛力，上市的考量與未來市場的良好預期不無關聯。

除了白酒板塊，汾酒集團還有多經板塊，包括內貿(主要經營鋼材、鎂產品、焦炭、化工等大宗產品)、酒類(主要分為自營出口酒和國內酒代理銷售兩部分)、自營出口(主要是金屬鎂等多經產品)。相較于白酒板塊，多徑板塊的毛利率較低。

記者注意到，2015年山西汾酒的營業收入為41.29億元，占汾酒集團的31.32%，凈利潤為5.41億元，占汾酒集團的144.27%。2016年1~9月，汾酒集團實現營業總收入117.79億元，凈利潤為3.03億元。而同期，山西汾酒的營業收入為34億元，凈利潤為4.75億元。

上述募集說明書中的風險提示也顯示，汾酒集團本部資產盈利不足、自身現金流偏低，存在償債能力不足的風險。汾酒集團營業收入和經營業績主要依靠下屬上市子公司。

對于汾酒在山西國資改革中扮演的角色，華泰證券在研報中表示，國企改革有望提升汾酒凈利率水平。汾酒當前銷售費用率為22%、稅率為29%，而民營體制的口子窖銷售費用率為14%，高管與國資共管的洋河銷售費用率為12%，汾酒凈利率有上升空間。