白酒：護(hù)城河較寬競(jìng)爭(zhēng)格局最好

白酒行業(yè)價(jià)格帶較寬，集中度低，隨著行業(yè)進(jìn)入成熟期，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)將使名優(yōu)白酒龍頭公司的集中度不斷提升。近幾年由于行業(yè)增速放緩及消費(fèi)升級(jí)的原因，白酒消費(fèi)逐漸向名優(yōu)白酒集中，主要名優(yōu)白酒的市場(chǎng)占有率逐漸提升。預(yù)計(jì)未來(lái)白酒行業(yè)整體集中度會(huì)持續(xù)提升，尤其隨著行業(yè)增速放緩，集中度提升的速度有望加快，整個(gè)行業(yè)的市場(chǎng)份額會(huì)進(jìn)一步向名優(yōu)白酒集中。

白酒各價(jià)位段未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)格局各不同，但集中度提升將是大趨勢(shì)。分價(jià)位段來(lái)看，高端和次高端白酒目前處于強(qiáng)者恒強(qiáng)格局，尤其是高端白酒，品牌壁壘最強(qiáng)，具備較高的提價(jià)能力，雖然有其他企業(yè)布局高端產(chǎn)品，但主要是為了提升品牌形象，實(shí)際品牌力較弱，較難搶占市場(chǎng)份額。因此，高端白酒具備最好的競(jìng)爭(zhēng)格局，未來(lái)龍頭公司的集中度和盈利能力能夠得到不斷的提升。貴州茅臺(tái)、五糧液和瀘州老窖等高端白酒擁有較強(qiáng)的行業(yè)定價(jià)權(quán)和業(yè)績(jī)確定性，長(zhǎng)期的利潤(rùn)率能夠得到維持或不斷提升，是白酒行業(yè)投資中的首選子行業(yè)。

未來(lái)幾年，受益于高端酒漲價(jià)及消費(fèi)升級(jí)，次高端酒將迎來(lái)一個(gè)量?jī)r(jià)齊升的快速增長(zhǎng)期，管理層和體制發(fā)生重大向好變化、渠道不斷擴(kuò)張的泛全國(guó)性品牌的市占率有望提升，7大品牌有望形成更清晰的競(jìng)爭(zhēng)格局。在次高端高增長(zhǎng)的背景下，次高端上市公司水井坊、汾酒、沱牌舍得、酒鬼酒等有望迎來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，因此次高端是白酒投資中的次優(yōu)子行業(yè)。

中低端白酒處于完全競(jìng)爭(zhēng)格局，投資時(shí)需要甄選具有渠道優(yōu)勢(shì)的省級(jí)龍頭。由于門(mén)檻不高，參與企業(yè)眾多，競(jìng)爭(zhēng)激烈，目前中低端白酒的集中度極低。以中端酒為例，目前份額最高的海之藍(lán)，其市占率僅為2.1%。我們預(yù)計(jì)中低端酒龍頭依然有較大的提升空間，品牌力較強(qiáng)的名酒系列酒會(huì)通過(guò)布局空白市場(chǎng)提升份額，渠道較強(qiáng)的省級(jí)龍頭會(huì)通過(guò)收購(gòu)等方式進(jìn)入周邊市場(chǎng)成為泛區(qū)域龍頭，最終提升中端酒行業(yè)集中度。而低端酒由于未來(lái)市場(chǎng)規(guī)模收縮，具有全國(guó)化品牌及渠道優(yōu)勢(shì)的省級(jí)龍頭會(huì)不斷搶占中小企業(yè)的市場(chǎng)份額。因此對(duì)于中低端酒，我們認(rèn)為應(yīng)自下而上選股，在投資時(shí)應(yīng)選擇有渠道優(yōu)勢(shì)、有潛力開(kāi)拓周邊市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)的省級(jí)龍頭，如古井貢酒、口子窖、老白干、今世緣、伊力特等。

由于白酒企業(yè)按照價(jià)位段來(lái)劃分，不同價(jià)位段的白酒企業(yè)凈利率存在顯著差異，且凈利率水平也會(huì)受到行業(yè)周期的影響，但高端酒及次高端酒擁有較強(qiáng)的行業(yè)定價(jià)權(quán)及業(yè)績(jī)確定性，盈利能力能夠得到維持和提高，而高端次高端的龍頭更是最大的受益者。其中高端酒龍頭貴州茅臺(tái)的凈利率水平從1998年的23.4%提升至2016年的46.1%，次高端酒龍頭洋河股份的凈利率水平從2004年的3.6%提升至2016年的33.8%。