日前，白酒上市公司2024年半年度報告已全部披露完畢。其中，古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖和金種子酒等徽酒四強共計實現營收總額為214.24億，同比增長18.15%;實現凈利潤總額為59.12億，同比增長26.03%。

可以說，在經濟疲軟、需求偏緊等多重壓力影響下，徽酒四強整體表現出相對較強的抗壓能力和發展韌性。不過，任何事情都有AB兩面，徽酒四強交出的這份半年度答卷亦是如此。

徽酒四強A面：業績穩中有進，毛利率同比提升

綜合2024年半年報來看，徽酒四強呈現穩中有進的發展走勢。

具體來看：今年1-6月，古井貢酒以22.07%的同比增幅錄得營收138.06億，以28.54%同比增幅錄得凈利潤35.73億。無論是營收還是凈利潤，古井貢酒均遠超其它徽酒三強營收、利潤總和，繼續展現出其作為徽酒龍頭的統治力。

同期，迎駕貢酒實現營收、凈利潤分別為37.85億、13.79億，同比增幅分別為20.44%、29.59%，這促使其進一步夯實了在徽酒板塊的榜眼地位。

徽酒探花口子窖業績增幅雖然不及上述兩家酒企，但營收、凈利潤也實現了雙增長。今年上半年，口子窖實現營收、凈利潤分別為31.66億、9.49億，同比增幅分別為8.72%、11.91%。

金種子酒則是徽酒四強中唯一營收下降的企業，今年上半年錄得營收僅為6.67億，同比下降13.16%。盡管如此，金種子酒卻實現了扭虧為盈，其上半年凈利潤為0.11億，去年同期則虧損0.38億。卸下虧損“包袱”后，金種子酒能否走上持續向上的發展通道，無疑值得關注。

毛利率均實現同比提升，這是徽酒四強半年報的另一大亮點。綜合2024年半年報數據來看，今年上半年，在21家白酒上市酒企中，大部分酒企毛利率呈現下滑走勢，其中行業龍頭茅臺的毛利率也微降了0.04個百分點。在此背景下，徽酒四強則走出了相反的市場行情，毛利率均實現了同比上揚，這也超出了市場預期。

數據顯示，今年1-6月，古井貢酒以80.41%的毛利率領跑徽酒四強，較上一年同期提升了1.53個百分點。口子窖、迎駕貢酒的毛利率分別為75.84%、73.57%，較上一年同期分別提升了1.98個百分點和2.63個百分點。而金種子酒的毛利率則由去年上半年的30.1%升至今年上半年的43.48%，提升了13.38個百分點，雖然其增幅最高，但目前毛利率依舊處于徽酒四強末位。

其實，徽酒四強毛利率之所以取得逆勢增長，并促進企業凈利潤增幅跑贏同期營收增幅，關鍵原因在于，各自企業中高端產品在報告期內均保持了相對較好的增長勢頭，比如古井貢酒旗下年份原漿系列營收增幅為23.12%，迎駕貢酒旗下洞藏系列、金銀星系列等中高檔產品營收增幅為24.53%等。

值得一提的是，今年上半年，在21家白酒上市酒企中，僅有3家酒企營收、凈利潤實現了20%以上的同比增幅，古井貢酒和迎駕貢酒則占據了其中的兩席。從這個角度來講，徽酒板塊交出的這份半年度答卷，還是比較有含金量的。

徽酒四強B面：合同負債下降，內卷白熱化

不過，在其它一些主要經營指標上，徽酒四強在今年上半年的表現則差強人意。眾所周知，合同負債被市場視為酒企的“蓄水池”，反映的是一家酒企的增長潛力，合同負債的增長或下降，是經銷商打款意愿增強或降低的具體體現。而在合同負債層面，徽酒四強表現不及市場預期。

數據顯示，截止今年6月末，古井貢酒、迎駕貢酒合同負債分別為22.18億、4.62億，同比下降分別為26.68%、37.04%。同期，口子窖合同負債為3.17億，較上年末減少20.15%。而在報告期內，金種子酒合同負債則僅剩6243.7萬，較上年末驟降42.02%。顯然，從合同負債層面來看，徽酒四強的“蓄水池”正在變淺，同時也一定程度上表明，經銷商的打款意愿或正在降低。

需要指出的是，在目前的整個白酒行業，合同負債下降的情況普遍存在，比如今年上半年超過七成的白酒上市酒企合同負債同比減少。這也從另一個維度說明，在消費承壓的大背景下，經銷商對行業未來發展存在信心不足的情況，從而導致他們在打款態度上偏審慎。

不止于此，今年上半年，渠道庫存問題也進一步凸顯，尤其是在消費疲軟、動銷不暢的現實情況下，眾多酒企通過控量發貨為渠道減負，從而促使企業自身存貨(存貨包括自制半成品、在產品、庫存商品等)呈現不同程度增長。截止今年6月底，19家白酒上市公司合計存貨同比增長，其中TOP5上市酒企存貨金額均超過百億，另有8家上市酒企存貨在30-80億之間。

而具體到徽酒板塊，截止上半年底，古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖和金種子酒存貨分別為77.58億、46.02億、54.93億、15.13億。與此同時，徽酒四強的存貨周轉天數也有所延長，其中金種子酒同比增長達到59.94%。在業界專家看來，當前消費環境影響下，酒企存貨周轉天數延長在行業內較為普遍，這對酒企的盈利能力和財務狀況構成壓力，因此，有效管理存貨風險，已成為絕大部分酒企共同面臨的課題。

不止于此，目前徽酒四強內卷也持進一步加劇，尤其是對安徽省內市場的爭奪更是進入到白熱化階段，這也為企業業績增長帶來了一定的不確定性。我們以迎駕貢酒和口子窖為例，今年上半年，二者在省內市場實現營收分別為26.86億、26.04億，同比增長分別為27.58%、8.78%，占比企業總營收分別為70.96%、82.25%。同期，迎駕貢酒和口子窖省外市場實現營收分別為9.34億、4.76億，同比增長分別為6.54%、3.07%。

由此可以看出，近年來迎駕貢酒和口子窖雖然一直積極開拓省外市場，但目前企業依舊過度依賴省內市場，更進一步來講，今年上半年二者省外市場增幅明顯落后于省內市場，這在一定程度上說明，在一二線名酒及區域強勢酒企的圍堵下，它們在省外市場面臨著的競爭壓力或在加大。同時，也從側面表明，省內市場增速一旦放緩，企業發展或將陷入停滯，甚至是倒退。

另外，今年上半年，金種子酒在省內市場實現營收為4.36億，同比增長僅為3.3%，占比企業總營收為65.37%。同期，古井貢酒雖然并未公布省內具體營收數據，但包括安徽在內的華中地區取得了較快增長，以21.34%的同比增幅錄得營收近119億。顯然，徽酒四強之所以呈現穩中有進的發展趨勢，很大程度上正是得益于大本營市場的紅利加持。

據華創證券研報預測，到2025年，安徽白酒市場規模有望擴容至500億。而在省內市場擁有較高市場占有率的徽酒四強，能否繼續坐享大本營市場擴容紅利，目前尚不得而知，但有一點可以肯定的是，對于省內市場份額的爭奪將會更加的激烈。