近日A股市場呈現探底回升態勢，做多氛圍有所回暖，沉寂多時的白酒板塊也開始再次出現穩步回升之勢。對于白酒上市公司三季報發布后的崛起，分析人士指出，三季度白酒板塊增速換擋，板塊估值整體回調，目前估值已經調整到歷史中樞以下位置。

此外，機構的高關注度也是助力白酒板塊再度拉升的原動力。近30日內，看好白酒板塊后市表現的機構明顯增多，13只個股獲機構給予“買入”或“增持”等看好評級，貴州茅臺(600519)、今世緣(603369)機構看好評級家數均達到8家，五糧液(000858)、古井貢酒(000596)、口子窖(603589)等3只個股機構看好評級家數也均達到5家。

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巨額銷售費用拖累業績增長

此前，A股的18家白酒上市公司的三季報截止10月31日已經全部披露完畢。18家酒企1-9月共實現營業收入962.84億元，同比增長13.25%。18家酒企中，15家酒企業績出現增長，3家業績出現下滑。其中按照業績規模來看，前三甲分別為“茅五洋”，1-9月，貴州茅臺實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為124.66億元，五糧液實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為51.01億元，洋河股份(002304)實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為48.39億元。而古井貢酒的角色在其中，就稍顯平庸了。

古井貢酒前三季度實現營業收入為67.62億元，同比增長26.54%;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為12.56億元，同比增長57.46%，業績增長放緩。今年前三季度古井貢酒的銷售費用為22.53億元，比同期凈利潤高79.38%，其第三季度銷售費用為6.55億元。盡管機構看好，但行業三季度財報中依舊暴露出不少投資者不容忽視的問題。其中，古井貢酒銷售費用遠超同期凈利潤，飽受投資者詬病。

廣告費用占凈利潤的近一半

另外，查詢古井貢酒歷年的財報不難發現，在公司利潤增長的同時，公司所支付的廣告費用也在不斷增加。此種情況已經連續多年，2015年古井貢酒的銷售費用為15.58億元，其中廣告費用為3.97億元，而凈利潤則為7.16億元;2016年古井貢酒銷售費用為19.8億元，其中廣告費用為4.66億元，凈利潤為8.30億元;2017年古井貢酒銷售費用為21.7億元，其中廣告費用為5.84億元，凈利潤為11.49億元。

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另一方面，古井貢酒的銷售費用不斷提高還要源于近年來過高的促銷費和樣品酒費。其中，古井貢酒的2018年半年報顯示，公司產生銷售費用共計15.97億元，促銷費6.61億元，樣品酒費用1.54億元，后兩項費用共計占銷售費用的近45%。

由此看來，古井貢酒保持業績的持續增長，也付出了較大代價，通過促銷手段讓利于消費者以及渠道層面，雖然使其銷售量以及下游需求量保持增長，但也令其在銷售費用方面投入較大

業競爭加劇酒企廣告費居高不下

縱觀我國的白酒行業，高端白酒迎來千元時代后，二三線白酒也開始注重品牌的培養，千元酒不斷面世，要想讓更多的消費者了解，廣告自然是他們的首選。另外，我國目前百億元身價的酒企沒有幾家，多數企業都是中小酒企，各自為王的局面讓酒行業間的競爭變得異常的激烈。為了爭搶市場，不惜投資巨額的廣告費用來做品牌，于是每年的央視廣告招標會就成了酒企們爭奪廣告資源的“集聚地”。

從1995年孔府宴以3100萬元拿下央視標王后，到去年洋河3.917億元入圍10家“國家品牌計劃TOP合作伙伴”，紅星2.88億元成為8家“國家品牌計劃行業領跑者”，基本每年白酒企業都在央視上有巨額投放。

今年來也并不例外，據相關媒體統計，2019年CCTV國家品牌計劃現場簽約共計21家，其中，國家品牌計劃TOP品牌公布企業為10家，而國家計劃領跑品牌公布企業為11家。值得酒業注意的是，洋河成為top品牌現場入選企業之一，而古井貢則成為領跑品牌的現場入選企業之一，并拿下“黃金資源—天氣預報后”部分單元位置。此外，除了21家現場入選企業外，據悉，央視2019“國品計劃”還有21家特邀企業，其中，茅臺和郎酒進入特邀top品牌行列，而瀘州老窖(000568)、勁酒則進入特邀領跑品牌行列。綜上所述，今年共有6家酒企進入央視合作品牌序列。

高毛利、低凈利問題凸顯應收票據成倍增長

2017年，古井貢酒的產品毛利率為76.43%，同比增長1.45%，在18家白酒上市企業中僅次于貴州茅臺和水井坊(600779)。2018年上半年其產品毛利率也同樣高達78.52%，較上年同期增長2.92%。盡管近年來古井貢酒白酒產品的毛利率居高不下，并且取得了穩定增長，但對比其高毛利率，古井貢酒凈利率在白酒行業中卻始終處于較低水平。數據顯示，2017年古井貢酒凈利率約為16.5%，2018年上半年則約為18.6%。據最新發布的第三季度報告，古井貢酒第三季度凈利率約為18.3%。

對于古井貢酒呈現高毛利率、低凈利率這一問題。其高居不下的銷售費用也成為了其中不可忽視的原因。

此外，2018年古井貢酒三季報顯示，應收票據約為13.58億元，報告期初約為7.21億元，雖然較半年報顯示的18.98億元有所下降，但增幅仍舊達到了88%。2018年上半年，公司應收票據約為18.98億元，增幅在163%以上;2017年上半年，公司應收票據約為11.82億元，增幅在121%以上。

對于，古井貢酒方面在公告中指出，主要原因為銷售收入票據結算增加所致。

據媒體報道，幾年之前，由于“三公消費”受到限制，經銷渠道打款積極性低，酒企“先款后貨”的銷售模式一度被打破。就連五糧液都不例外，體現在財務報表上，即應收票據大幅增加;彼時，五糧液方面解釋稱：“主要系經銷商采用銀行承兌匯票購貨所致。”

然而，如今白酒企業日子開始明顯復蘇，“先款后貨”模式成為主流，今世緣、金徽酒(603919)等區域酒企的應收票據額度很小。但是，古井貢酒的應收票據額度不僅巨大，且增長幅度高達三位數，這在白酒上市公司中，十分少見。