隨著洋河股份半年報的出爐，白酒公司2015年上半年的業績報告已經悉數亮相，最為市場側目的貴州茅臺交出了一份“縮水”的財報。

上半年，貴州茅臺的收入和凈利潤都實現了正增長，而且收入的漲幅還達到了兩位數。但也就在這份報告出爐之后的首個交易日，貴州茅臺的股價卻逆市下跌，盤中市值一度蒸發超過百億。

然而，機構都一邊倒地看好，顯然市場并不認可貴州茅臺的業績。因為貴州茅臺“故意”隱藏了自己的業績，在國企改革如火如荼的局面下，貴州茅臺的做法無疑會引發市場諸多猜想。

系列酒拖累收入

8月27日晚間，貴州茅臺發布2015年半年報，上半年公司實現營業收入157.79億元，同比增長10.17%;實現歸屬母公司股東的凈利潤78.88億元，同比增長9.11%。

在以“茅五瀘”為首的一線白酒品牌中，也只有貴州茅臺的收入實現了兩位數的增長，瀘州老窖只有不到2%，五糧液的收入甚至下降了近4%。

如果從單季度來看，這種差距更加明顯。在白酒銷售淡季的二季度，瀘州老窖的收入降幅達到13.75%，五糧液的收入降幅也接近了10%，只有貴州茅臺實現了正增長。在上市白酒企業收入愈發分化的情況下，貴州茅臺無疑走在了前列。

如果不是系列酒表現不佳，貴州茅臺本可以實現更大的增長。2015年上半年，貴州茅臺系列酒的收入下降兩成以上，僅僅4.44億元，作為最主要的收入和凈利潤來源，茅臺酒的收入漲幅超過兩位數。

一向被稱為“頭重腳輕腰無力”的貴州茅臺也曾計劃發力中端，為此還專門推出腰部新品以便與對手競爭，但在三年后的今天來看，貴州茅臺的中低端產品可以說是節節敗退。

2012年，貴州茅臺系列酒的收入同比增長近七成，增速遠超茅臺酒，貢獻收入24.22億元，但在達到這個頂峰后，被茅臺寄予厚望的系列酒增速后繼乏力。

2013年，系列酒收入同比下降超過20%，收入下降至18.66億元，而公司的茅臺酒收入漲幅超過了兩成。2014年，貴州茅臺的主打茅臺酒收入繼續增長，而系列酒收入的降幅進一步擴大至接近五成，全年9.35億元的收入與公司總體逾320億元的收入相比，已經可以忽略不計。

對于系列酒收入連續下降的局面，中金公司發布研報表示，系列酒目前占公司收入僅3%，但系列酒對于做大醬香型酒的影響意義十分重大，相關改革或有超預期影響。近期另一白酒巨頭(五糧液)已經在嘗試國企改革，預計將對行業內公司產生示范效應。

但是，中金公司還是下調了貴州茅臺系列酒的收入預期，也將公司未來凈利潤的預期一并下調。

2013年，貴州茅臺曾發布增資公告，計劃總投資9.22億元用于對301車間改造，而301車間主要生產的就是王子酒、迎賓酒等中端產品。項目改造完成后，可年產中級醬香型白酒6800噸，預計年銷售收入15.61億元。

貴州茅臺2014年年報顯示，301車間項目改造進度已然是99%，2015年上半年進度仍然是99%，公司解釋稱，原因是土地使用權的產權證書未辦理妥當。面對系列酒一落千丈的現實，貴州茅臺對301車間遲遲不予完工或許更多的是現實選擇。

實際上，系列酒并不會對貴州茅臺的凈利潤產生太多影響，影響公司盈利變化的還是茅臺酒。面對行業的整體低迷，貴州茅臺原本可以取得更好的業績，但公司卻選擇了保留實力。

預收款調節利潤

雖然貴州茅臺2015年上半年的收入和凈利潤都實現了增長，但公司實際上可以實現更大的增長。

預收款一向被視作白酒公司利潤調節的“蓄水池”，對白酒公司業績有相當重要的作用，合理釋放這些手中的“余糧”將對白酒公司業績起到很好的平滑作用，而茅臺作為白酒龍頭是使用預收款調節業績的典型。從2008年起，貴州茅臺就通過有規律地釋放預收款來平滑業績。

在白酒行業轉淡之后，預收款已經成為酒企的奢望。貴州茅臺的預收款雖然也隨之大幅下降，但在渡過最艱難的2013-2014年之后，貴州茅臺的預收款再次回暖。

2014年，貴州茅臺的預收款只有14.76億元，2015年年中上升至23.37億元，增加近10億元。如果貴州茅臺將預收款調降至年初水平，這將直接增加公司10億元左右的收入，并使公司的營收和利潤大為增加。

雖然近年來增加了直營店建設，但根據貴州茅臺的計劃，30余家直營店銷量計劃占公司總銷售數量的10%-20%，顯然這只會影響一部分銷售增量，而不是對公司原有銷售體系的徹底變更，因此茅臺預收款即使會有所影響，也并不明顯。

從貴州茅臺的現金流量表來看，公司的銷售情況或許更好。現金流量表顯示，2015年上半年，公司“銷售商品、提供勞務收到的現金”達到169.85億元，同比漲幅達到20.81%;應收票據達到39.55億元，同比漲幅更是超過12倍。

齊魯證券認為，上半年貴州茅臺銷量真實增長15%左右，高于公司半年報披露的10%，隨著渠道的下沉以及商務消費的崛起，未來3-5年，茅臺酒每年依舊能夠實現5%以上的銷量增長。

中金同樣認為貴州茅臺隱藏了業績。中金表示，貴州茅臺上半年銷售商品收到現金同比增長超過兩成。如果將預收賬款影響扣除，上半年收入增長40.7%。考慮到上半年支付的運費及保險費現金同比增加54.32%，茅臺上半年實際動銷同比增速要好于報表口徑的10.7%。

在隱藏業績的同時，期間費用又在吞噬著貴州茅臺的利潤。由于大量貨幣資金在手，貴州茅臺每年的財務費用不但沒有損耗，反而能為公司帶來不菲的利息收入。隨著品牌溢價的增強，銷售費用占收入的比例近年來始終維持在5%上下，2015年上半年廣告費用同比更是下降，管理費用成為侵蝕利潤的主要源頭。

2015年上半年，貴州茅臺的管理費用達到18.27億元，同比增長22.4%，茅臺解釋稱，“主要是公司職工薪酬類費用及新增基酒儲存酒壇等費用增加所致。”

按照上市公司工資計算標準，本期工資福利總額=支付給職工以及為職工支付的現金+(期末應付職工薪酬-期初應付職工薪酬)，這一數據不僅包括工資、獎金、補貼等可見現金收入，也囊括了社保、公積金、教育培訓經費等福利。

管理費用中，職工薪酬費用同比增長近三成至8.36億元，本期工資福利總額支付的現金達到19.03億元，同比增速接近兩成。也就是說，在管理人員工資增加的同時，其他員工工資也實現了增長。

但這并不意味著貴州茅臺的產能也隨之水漲船高。2015年上半年，公司共生產茅臺酒及系列產品基酒24487.42噸，而上一年同期為35819.73噸。產能不但沒有增長，反而大幅下降了31.64%，為近年來首次。

基酒產量驟降三成

自從2001年上市以來，貴州茅臺的基酒產量逐年增加，已經從上市時的8610噸上升至2014年的58735.49噸，無論是全年還是半年同比，公司基酒產能一直處于擴張態勢。

而且，貴州茅臺上半年基酒的產量要遠遠大于下半年。根據公司上市以來披露的基酒產能變化，2001-2010年，公司上半年基酒的產量基本占全年的八成以上，2011-2013年在七成上下，2014年上半年仍占到全年產量的60%左右。

2015年上半年，貴州茅臺基酒產能下降超過三成是公司上市以來所沒有過的。在公司2011年年報中，茅臺還曾表示，計劃到2015年，茅臺酒基酒產量達到45000噸，系列產品產量達到60000噸以上，在這個關鍵節點，茅臺酒基酒產能大幅下降的原因到底是什么呢?

在管理費用大幅增長原因的解釋中，貴州茅臺表示，其中一部分原因是新增基酒儲存酒壇費用增加。貴州茅臺并沒有詳細列明基酒酒壇的費用，在管理費用中，除去工資外，最大的一項開支是“其他”費用，2015年上半年達到3.85億元，漲幅達到84.21%。2013年和2014年，“其他”項目的開支都在6億元以上。

如果“其他”開支中就包括基酒存儲酒壇的花費，那么在公司基酒產能大幅下降逾三成的同時，此項開支又為何增長了80%以上呢?

與此同時，貴州茅臺的管理層發生了變動。60歲的劉自力不再擔任公司董事、總經理等職，接替劉自力的是貴州省經信委原黨組書記、主任李保芳，他同時還被任命為茅臺集團黨委書記。

在國企混改加速推進的情況下，茅臺此時的人事變動無疑會引發市場的諸多遐想。與之相應的是，五糧液已經停牌籌劃員工持股，混改之路已然啟動。

在此之前，老白干酒已經通過定增方式引入員工、經銷商和戰略投資者，成為上市酒企中首家啟動改革方案的國企。隨后，沱牌舍得也通過掛牌將大股東的位置轉讓給了天洋控股集團有限公司，沱牌舍得集團十多年的改制也最終塵埃落定。茅臺集團緩慢的混改能否由此啟動，市場多了一份期待。