讓子彈飛一會兒?

七只龍頭還有最高50%上漲空間，中金公司直接給出了自己的答案。

中金公司指出，當前市場嚴重低估了白酒消費升級帶來的營收結構變化，同時資本市場對白酒的估值遠沒有將其作為一個可選中高端消費品對待，估值將在業績增長、全球資本配置的大環境下繼續修正。由于消費者更加追求個性化高端產品，消費者愿意給個性化、差異化的品牌更高的溢價，銷量的增速也高于傳統的大單品，因此，白酒的價格空間將繼續打開，區域龍頭提價進入次高端市場將使營收增速進一步提升。

招商證券也有類似的觀點：3月份茅臺批發價回落的速度比市場預期快，而且山西汾酒混改催化劑的效果也已經釋放，因此，短時間看白酒板塊不排除小幅調整，不過這不改變板塊繼續上漲的趨勢。

招商證券認為，白酒股目前在合理估值以下，當下主要白酒個股距離合理目標價尚有10%-15%空間，而且不排除經濟復蘇超預期帶來的盈利預測上調可能，因此，板塊下行空間有限，上行空間更大。

那么，白酒股何時達到估值的泡沫化呢?招商證券認為有三個指標可以考量：一是估值還未明顯上漲的洋河、五糧液如果兩者都到25倍以上，可以看做泡沫化;二是作為基本面最弱的個股如金種子也出現大幅上漲，估值跳升，也可以看做泡沫化的最后一段;三是作為國企改革標的的汾酒、伊力特短期如果基本把未來三年混改后業績預期兌現，也是泡沫化了。

事實上，白酒行業的利潤額近年來并沒有呈現明顯上漲的趨勢，本輪白酒股的估值修復背后是高端和次高端白酒對中低檔白酒的擠壓式增長推動，未來推動股價上漲則寄望高端、次高端的擴容式增長，只是行業空間也許沒有想象的大。

激戰800億市場

國家統計局的數據顯示，2016年，規模以上白酒企業累計完成銷售收入6125.74億元，同比增長10.07%;累計實現利潤總額797.15億元，同比增長9.24%。這也是白酒企業總收入首次超過了6000億元。

其實，自2012年年底爆發了行業性的塑化劑事件之后，白酒行業的收入似乎并未受到實質性的影響。2012年，白酒行業實現主營業務收入4466.26億元，之后的每一年行業的收入都始終保持著穩定的增速。

由統計數據可知，2012-2016年的五年，白酒行業的收入增加了近1660億元，增幅達到37%以上。與收入的持續增長相比，行業利潤并沒有隨之增長，800億元的利潤總額已經持續多年。

統計局的數據顯示，2012年是白酒上一輪周期中利潤最高的一年，利潤總額達到818.56億元，之后爆發的塑化劑事件對行業利潤帶來的影響雖未立竿見影，但在2014年逐漸顯現。

2014年，白酒行業的利潤總額跌至不足700億元，降幅接近15%;之后行業的利潤總額開始反彈，到了2016年，統計局公布的白酒行業利潤總額為797.15億元，再次逼近800億元，已經接近2012年的歷史最高水平。

在行業收入漲幅接近40%的情況下，利潤總額只是回到了最初的水平，在看似復蘇的背后，其實是白酒行業的盈利能力在逐步下降。

在這800億元利潤的市場中，行業前四已經占據了半壁江山。“茅五洋瀘”-茅臺、五糧液、洋河和瀘州老窖四家公司的利潤總額之和占比已經超過了50%。無論是行業盈利最好的2012年還是塑化劑之后利潤下滑之時，這四家公司的利潤總額之和占行業的比重始終超過五成。

根據統計局數據和四家公司的財報，2012-2015年，“茅五洋瀘”2014年利潤總額共計371.47億元，占比最低為53.16%。2012年，468.06億元的利潤總額之和占比最高，達到57.18%。

2016年的年報中，茅臺和洋河股份已經披露了經營數據，五糧液和瀘州老窖還未披露，按照Wind一致預期的數據，這四家公司的利潤總額合計約為438.78億元，占白酒行業利潤總額的比例為55.04%，與歷年相比變化不大。

高端和次高端白酒的擠壓式、擴容式增長是本輪白酒股反彈的業績基礎，如果這種復蘇并沒有明顯擠占中低端白酒的市場，那么領頭羊享受的只是行業復蘇和再次擴張帶來的行業利好。