沱牌舍得集團(tuán)改制路，一走就是10余年，曾經(jīng)三度折戟。2003年10月，沱牌舍得集團(tuán)第一次重組改制因受讓方之一德隆系爆發(fā)危機(jī)而宣告失敗;2014年9月，四川射洪縣政府再啟重組沱牌舍得集團(tuán)改制事宜，但因上門的投資者僅中糧集團(tuán)一家而中途夭折;2015年1月，沱牌舍得集團(tuán)發(fā)布股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資擴(kuò)股的公告，但是經(jīng)兩度延期，仍未征集到意向受讓方，最終不得不終止掛牌。

改制為何命途多舛，沱牌舍得何時(shí)能喝上混改喜酒?

光有舍得智慧不足

從沱牌舍得集團(tuán)掛牌引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的方案來看，還是具有“舍得”胸懷的。一方面是“舍”，其不惜出讓沱牌舍得集團(tuán)的控制權(quán)，這個(gè)可謂“大尺度”了，當(dāng)然這源于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的地方國(guó)有企業(yè)的優(yōu)勢(shì)，畢竟其功能定位不像中央企業(yè);另一方面是“得”，混改后的新沱牌舍得集團(tuán)，被要求將品牌、稅收留在當(dāng)?shù)亍?/p>

基于此，四川射洪縣政府提出了對(duì)戰(zhàn)略投資者的門檻：要求意向投資方或其實(shí)際控制人最近一年末經(jīng)審計(jì)的總資產(chǎn)不低于人民幣100億元且凈資產(chǎn)不低于人民幣20億元，近兩年連續(xù)盈利且每年盈利不低于兩億元。同時(shí)，有關(guān)方面還對(duì)投資方開出了到2020年銷售收入實(shí)現(xiàn)100億元的目標(biāo)，這算是對(duì)未來實(shí)際控制人的期望，希望讓混改更加穩(wěn)妥。

不過，經(jīng)過了多方論證的沱牌舍得集團(tuán)的混改方案，幾經(jīng)延期還是沒能讓各方“喝上喜酒”，問題出在哪里呢?

沱牌舍得集團(tuán)混改遭到冷遇的背后，一方面是股權(quán)掛牌條件較高所致;另一方面是受白酒行業(yè)寒冬影響。但是，對(duì)外界認(rèn)為的轉(zhuǎn)讓價(jià)格不低及對(duì)戰(zhàn)略投資者的苛刻要求，官方回應(yīng)稱，轉(zhuǎn)讓價(jià)格“已經(jīng)是底線，不能再低”。至于掛牌的議案，也是多方評(píng)估之后認(rèn)定最優(yōu)的——“這一方案是我們聘請(qǐng)專門的評(píng)估機(jī)構(gòu)，作出評(píng)估之后再多方推敲最后商定的”。

市場(chǎng)人士只是看到了沱牌舍得集團(tuán)混改折戟的表面現(xiàn)象，其深層次原因還在另外兩方面，也是地方競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)有企業(yè)混改的痛點(diǎn)。

一是將引進(jìn)戰(zhàn)略投資者作為沱牌舍得集團(tuán)混改的“王牌”。無論是股權(quán)多元化，還是控制權(quán)轉(zhuǎn)移，都是實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制市場(chǎng)化的手段，但是沱牌舍得集團(tuán)的目標(biāo)過于重視手段而忽略了混改的本質(zhì)。評(píng)價(jià)混改成敗，不是有沒有引進(jìn)知名戰(zhàn)略投資者，而應(yīng)是國(guó)有資本控制下的企業(yè)，其公司治理機(jī)制、經(jīng)營(yíng)機(jī)制是否實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力能否提高，是否有利于國(guó)有資本保值增值。

二是沒有充分發(fā)揮好資本市場(chǎng)的作用。沱牌舍得集團(tuán)，作為沱牌舍得上市公司的實(shí)際控制人，其混改實(shí)際上也是一家國(guó)有控股上市公司混改，沒有打好這張“牌”，也是本次混改操作無果而終的重要原因。

調(diào)整方略治理是本

如果四川射洪縣政府重啟沱牌舍得集團(tuán)混改，在實(shí)現(xiàn)既定混改目標(biāo)的前提下，應(yīng)如何重新調(diào)整自己的策略呢?

首先，找準(zhǔn)混改出紅利的著力點(diǎn)，不能簡(jiǎn)單地把混改辦成“靚女先嫁”，而應(yīng)將公司治理作為根本來發(fā)力。四川射洪縣政府期待找到一位信守承諾的“高富帥”來聯(lián)姻，心情可以理解，但實(shí)際上是力氣使錯(cuò)了地方。國(guó)有企業(yè)天然的效率低，無市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，一是不能市場(chǎng)化方式選人用人;二是經(jīng)營(yíng)者不考慮企業(yè)長(zhǎng)期利益，決策行為不考慮“經(jīng)濟(jì)”而關(guān)注“政績(jī)”，結(jié)果導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)難以與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相融合，經(jīng)營(yíng)效益低。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們開出的藥方就是產(chǎn)權(quán)改革，引入真正關(guān)心企業(yè)長(zhǎng)期效益的所有者，如進(jìn)行國(guó)有企業(yè)MBO等。誠(chéng)然，這個(gè)藥方對(duì)中小國(guó)有企業(yè)很有效，因?yàn)樗�有者與經(jīng)營(yíng)者是一體的，而所有者是市場(chǎng)主體，其行為必然是能夠與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相融合的。

沱牌舍得集團(tuán)作為一家具有一定規(guī)模的競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)有企業(yè)，要尋找一家擁有經(jīng)營(yíng)能力的戰(zhàn)略投資者，而且附帶諸多條件，例如要求到2020年銷售收入實(shí)現(xiàn)100億元的目標(biāo)，這個(gè)要求在當(dāng)前酒業(yè)行情低迷的環(huán)境下，恐怕即使民企也難以實(shí)現(xiàn)。在過去，國(guó)有企業(yè)改制引入戰(zhàn)略投資者看似交出不錯(cuò)業(yè)績(jī)的，其實(shí)大多是一些壟斷行業(yè)或者有著國(guó)家行政保護(hù)的領(lǐng)域，如金融行業(yè)的銀行、保險(xiǎn)等改制。因此，沱牌舍得集團(tuán)要混改，要抓住公司治理這個(gè)核心，調(diào)動(dòng)管理層和員工的積極性，實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)與員工持股，不要“天真”地用控制權(quán)換取戰(zhàn)略投資者。事實(shí)證明，控制權(quán)也只是戰(zhàn)略投資者是否參與混改考量的因素之一，不是其是否參與混改的決定性因素。

其次，應(yīng)該創(chuàng)新混合所有制改革路徑，改變過去改制經(jīng)驗(yàn)形成的以引入戰(zhàn)略投資者為核心的路徑依賴，而應(yīng)將資本市場(chǎng)作為首選。實(shí)證研究表明，引入戰(zhàn)略投資者對(duì)改善治理結(jié)構(gòu)效果明顯，特別是對(duì)公司在境外資本市場(chǎng)IPO時(shí)能有很好的背書作用。但是，現(xiàn)在開展混改仍以引進(jìn)戰(zhàn)略投資者作為主要路徑，那就是本末倒置了。因?yàn)楝F(xiàn)在很多國(guó)有企業(yè)大部分資產(chǎn)已在上市公司，其控股上市公司可以作為完善公司治理結(jié)構(gòu)的平臺(tái)。資本市場(chǎng)在資產(chǎn)定價(jià)、融資工具和支付手段等方面客觀公允、靈活多樣、公開透明，可以為行業(yè)整合提供高效的市場(chǎng)化平臺(tái)。

可是，四川射洪縣政府卻想繞過資本市場(chǎng)，選擇流動(dòng)性較差的產(chǎn)權(quán)交易所來實(shí)施混改方案。2013年6月，為避免觸發(fā)要約收購(gòu)，沱牌舍得集團(tuán)減持了沱牌舍得上市公司2%的股權(quán)。減持后其持有沱牌舍得上市公司29.85%的股份。從其他國(guó)有企業(yè)在集團(tuán)進(jìn)行混改的路徑來看，則選擇了整體上市模式，而且是有條件的積極利用，沒條件的也創(chuàng)造條件實(shí)現(xiàn)整體上市。例如，2014年以來安徽省屬國(guó)資集團(tuán)陸續(xù)開始集團(tuán)整體上市的試點(diǎn)，江淮集團(tuán)基本完成，海螺水泥(600585,股吧)集團(tuán)、淮南礦業(yè)集團(tuán)、建工集團(tuán)等都在籌劃。對(duì)于那些沒有上市公司平臺(tái)的國(guó)有企業(yè)，一方面可以改制上市，或者選擇在新三板掛牌;另外一方面可以借殼上市，通過借道現(xiàn)有上市公司，例如上海綠地集團(tuán)通過與上市公司金豐投資(600606,股吧)重組，就實(shí)現(xiàn)了整體上市。在整體上市過程中，同時(shí)推行引進(jìn)戰(zhàn)略投資者、管理層股權(quán)激勵(lì)以及員工持股等手段，則是順理成章的事情。

最后，沱牌舍得集團(tuán)應(yīng)認(rèn)識(shí)到，其戰(zhàn)略投資者不是別人，而是其管理層、員工以及經(jīng)銷商，這是其所處的行業(yè)特點(diǎn)決定的。酒業(yè)屬于充分競(jìng)爭(zhēng)的領(lǐng)域，無論是復(fù)興、中糧還是平安等投資機(jī)構(gòu)，它們自身并不具有能夠做大做強(qiáng)的經(jīng)驗(yàn)。地產(chǎn)大亨恒大賣水，就是很好的證明。在2014年年初的恒大冰泉全國(guó)訂貨會(huì)上，許家印還提出第一年100億元，第二年200億元，第三年300億元的銷售目標(biāo)，但據(jù)恒大2014年財(cái)報(bào)顯示，恒大冰泉只實(shí)現(xiàn)10.9億元的銷售額，虧損23.7億元，這與2013年許家印提出的100億元的銷售目標(biāo)相差甚遠(yuǎn)。基于酒業(yè)的市場(chǎng)特征，沱牌舍得集團(tuán)的混改可以借鑒前人經(jīng)驗(yàn)，例如，在管理層不妨可采取類似萬科的合伙人制度;在員工與經(jīng)銷商層面，參考老白干酒(600559,股吧)捆綁經(jīng)銷商和員工，實(shí)現(xiàn)民營(yíng)的戰(zhàn)略經(jīng)銷商和財(cái)務(wù)投資人參股，以及精英團(tuán)隊(duì)的股權(quán)激勵(lì)。當(dāng)然，要運(yùn)用這些方式進(jìn)行混改，就離不開資本市場(chǎng)和上市公司這一平臺(tái)。

混改不能指望“一混就靈”，更不能單純指望“戰(zhàn)略投資者”，還是要抓住資本市場(chǎng)這個(gè)大舞臺(tái)，從完善內(nèi)部機(jī)制入手，實(shí)現(xiàn)公司治理與經(jīng)營(yíng)機(jī)制的市場(chǎng)化。如此，才能早日喝上沱牌舍得混改的喜酒，其他國(guó)有企業(yè)混改也能有序推進(jìn)。