事件：公司發布2016 年報，全年實現營業收入111.97 億元，同比增長16.18%;歸屬母公司股東凈利潤4.13 億元，同比增長9.65%;扣非凈利潤2.29億元，同比下降38.66%;EPS 為0.72 元。單4 季度營業收入24.18 億元，同比增長14.80%，凈利潤1.66 億元(含處置石門批發市場投資收益1.86 億元)，同比增長87.71%。公司全年毛利率為34.5%，同比下降2.7pct;銷售/管理/財務費用率分別為10.92%/6.75%/2.29%，分別同比變動-0.90/+0.05/+0.51pct;公司全年凈利率為3.79%，同比下降0.19pct。

白酒業務保持兩位數穩健增長，泛全國化戰略持續推進。公司全年白酒業務銷量33.3 萬噸，同比增長14.45%，營業收入達52.04 億元，同比增長11.97%，繼續保持兩位數的穩健增長。公司16 年上半年白酒業務收入增速僅4%，下半年增速持續回升。白酒業務毛利率為62.59%，同比提升0.47pct，保持穩定。公司泛全國化戰略穩步推進，全年新增湖南、江西、湖北、黑龍江、陜西5個億元省級市場，此前渠道調研反饋，長三角地區收入亦呈現快速增長態勢。據此前媒體座談會公開報道，預計2016 年白酒業務省外收入貢獻已超65%。公司白酒業務目標2020 年達百億規模，目前已逐步明確五大戰略產品系列：高端二鍋頭(黃瓷、綠瓷);傳統二鍋頭(46 度、52 度牛欄山二鍋頭及扁二);牛欄山百年系列;牛欄山陳釀(即暢銷大單品牛二);濃香型珍品牛欄山系列。目前公司已在北京等優勢市場開展全品類運作，逐步帶動中高端產品動銷。未來在全國化市場加快開拓、產品結構繼續優化的推動下，公司白酒業務有望持續保持穩健增長。

屠宰業務收入規模繼續提升，毛利率下滑拖累業務盈利表現。公司全年毛利率為34.5%，同比下降2.7pct，主要受屠宰、建筑、市場管理等業務毛利率均有所下滑所致。其中屠宰業務收入增長較快，全年實現收入34.7 億元，同比增長25%，但受豬價16 年整體仍處高位影響，毛利率同比下降4.36pct 至2.99%，拖累屠宰板塊盈利表現。公司豬肉產業一方面加快提升冷庫倉儲能力，另一方面在陜西漢中等地加快搭建生豬全產業鏈模式。我們預計2017年豬價有所調整，豬肉業務整體盈利能力有望好轉。

地產業務財務費用拖累業績，石門市場剝離后期待非主業加快瘦身。對照合并報表與母公司報表，我們發現2015 年下半年以來合并報表凈利潤一直低于母公司凈利潤，2016 年全年利潤差額達2.2 億元，說明子公司業務整體處于虧損，主要原因為地產子公司順鑫佳宇持續虧損。順鑫佳宇2016 年實現收入2.72 億元，凈利潤虧損1.92 億元。公司地產業務部分項目銷售去庫存進程較慢，短期受財務費用支出影響大。公司在順義當地開發的順鑫藍光項目已轉由公司自主開發管理，今年有望預售回款。公司明確聚焦白酒和豬肉產業，在去年底石門批發市場剝離后，期待公司后續地產、建筑等非主業加快瘦身或剝離，從而改善整體盈利水平。

投資建議：我們預計公司2017-19 年EPS 為0.86/1.01/1.23 元，增持-A 評級，6 個月目標價25 元，對應17 年PE 為29 倍左右。

風險提示：白酒業務增速放緩;非主業剝離不及預期等。