事件：公司發布年報，2021年實現營業總收入1094.64億，同+11.71%;營業收入1061.90億，同比+11.88%;歸母凈利524.60億，同+12.34%;扣非凈利525.81億，同+11.84%;EPS 41.76元/股;擬每10股派216.75元(含稅)。

核心觀點：
 

1、全年實際業績好于此前預告，茅臺酒產量穩步增加。公司全年實際收入、利潤增速均快于此前預告，2021Q4營業收入315.48億，同比+13.89%，歸母凈利151.94億，同比+18.06%，收入利潤環比提速，略超預期。茅臺酒超額完成計劃量，非標茅臺提價疊加直營占比提升貢獻價格彈性。全年茅臺酒/系列酒收入增長10.2%/26.1%，銷量+5.7%/1.5%至3.62/3.02萬噸。實際茅臺酒產量高于設計產能天花板472噸，且預計維持實際產量高于目標產量趨勢。系列酒保持彈性增長，未來隨著3萬噸醬香系列酒技改項目不斷推進，系列酒將釋放更大的潛力。因直營結構優化、非標提價等紅利逐步釋放，茅臺酒/系列酒噸價分別提升4%/24%至258/42萬元/噸，全年歸母凈利率47.9%，同比+0.3pct， Q4凈利率46.9%，同比+1.6pct。

2、合同負債繼續維持高位，直銷渠道占比提升，業績彈性應該未充分釋放。截至2021年底，預收賬款142.54 億元，環比Q3增加39.92億元，相比2020年底減少6.8億元，市場跟蹤反饋公司今年1月上旬才通知打款。全年經營性凈現金流640.29億元，同比+23.92%。期末國內經銷商2089家，其中年內新增63家，主要為系列酒經銷商，減少20家，主要為茅臺酒經銷商。公司直銷渠道占比提升9pct至23%，持續優化渠道結構，強化終端掌控力。

3、 Q1順利實現開門紅，2022年計劃目標提速。公司2022Q1預計總收入/歸母凈利同比分別+18%/19%，奠定全年高增基礎。公司給出全年營業總收入15%的增速目標，相比前兩年10%的目標提升明顯，今年是加速年。我們認為公司2022年業績呈現前低后高走勢，全年增速超20%確定性較高：1)公司2021年業績留力;2)今年茅臺酒可供銷量預計同比增長10%+;3)公司持續推進渠道改革，直供配額有望增加;4)已有產品提價(除飛天外)、系列酒低價產品停產、推出升級版珍品及茅臺1935等新品，均可貢獻增量收入。

4、短期批價回落受供需影響，在正常范圍內，批價長期看2500元左右是平衡點。茅臺批價本質是供需的平衡，由供需關系決定，與出廠價無關。2021年上半年由于開箱政策和省內局部供給受限，導致整體供給失衡引發價格暴漲，下半年以來公司放量，批價的回落正常且合理。近期受悲觀情緒擾動，批價急速下跌后止跌回升。長期看，隨著茅臺酒供給穩步增加、需求常態化，我們預計2500元左右會是長期的供需平衡點。2500元下方消費需求支撐強勁，批價回落激發實際開瓶需求，有利于消化庫存，使市場運行更加健康和可持續。

5、改革動作持續落地，看好紅利逐步兌現。高端酒經歷前幾年量價齊增后，已進入穩健增長階段，彈性有限。但茅臺的消費屬性中有更多收藏、投資、金融、禮品等屬性，且提價預期尚未兌現：茅臺酒需求強勁，享有市場定價權，多年來出廠價提升幅度有限，公司具備提價的能力和空間。另一方面，新電商營銷平臺“i茅臺”上線，公司又一改革舉措落地。新電商平臺承擔市場化改革突破口的角色，未來公司的增量供應、價格管理以及直面消費者的變化預計也會借此平臺進行布局。年初貴州省發布的報告中明確指出，建設以茅臺酒為引領的貴州醬香白酒品牌艦隊，確保白酒產業增加值增長20%以上。看好公司今年業績彈性增長和紅利持續釋放，長期來看，茅臺的品牌價值和商業模式是市場上非常稀缺的確定性優質標的。

6、盈利預測和投資評級：公司管理持續改善、業績確定性強且具備提價預期，繼續看好公司未來長期穩健發展。預計公司2022~2024年EPS為50.75/ 60.65/71.94元，對應PE分別為34/28/24倍，給予“買入”評級。

7、風險提示：1)疫情反復抑制行業需求;2)宏觀經濟大幅波動;3)行業政策發生變化;4)營銷工作執行效果不達預期;5)提價的市場預期引發波動。(原標題：【國海食飲 | 貴州茅臺年報點評：2021平穩收官，2022增長加速 220331】)