啤酒行業深度報告：3年下滑扭轉預期，產能收縮開啟

啤酒行業產能過剩：收入增速和 ROE 均落后于其他食品飲料板塊

啤酒行業產能過剩嚴重， 2016 年行業綜合產能利用率僅達到 59%。 我們認為產能過剩帶來的無序競爭是導致整個啤酒行業增長乏力的重要原因，這使得啤酒企業既不能像雙匯那樣享受行業格局顯著改善帶來的龍頭產業地位和議價權的提升，也不能像伊利那樣通過不斷的產品創新快速抬升產品售價，在量的增長并不顯著的背景下獲得收入的持續提升，因此過去 2年間啤酒行業的收入增速和 ROE 水平落后于其他主要的食品飲料板塊。

供給變化：經過銷量下滑洗禮的啤酒廠商帶領行業進入產能收縮周期

從 2010 年開始的產能擴張周期是主流啤酒廠商“增量思維”的經營層面體現，但是 2014~2016 年連續 3 年的產量下滑扭轉了啤酒廠商對未來市場的預期，促使其向“存量思維”轉變。行業衰退背景下，包括行業老大華潤啤酒( 2015 年量-1.3%)和市場占有率上升最快的百威( 2016 年量-1.2%)在內的主流啤酒廠商均出現銷量下滑，作為應對，華潤啤酒 2016 年開始凍結產能，青島啤酒和燕京啤酒的用于改建和擴產方向的資本開支出現明顯下滑，而機制靈活的重慶啤酒已經率先關廠，我們認為經過銷量下滑洗禮的啤酒廠商開始帶領行業進入產能收縮周期。

需求變化：未來 3 年銷量保持穩定，中高檔產品占比上升帶動均價上行

考慮到中國人均啤酒消費量已經略超世界平均水平的現狀，我們認為中國啤酒行業已經步入成熟期，需求量在未來 3 年將基本保持穩定，我們預計2017~2020 年的中國啤酒的需求量在 4520 萬千升~4900 萬千升范圍內波動，這在供給收縮的背景下對廠商意味著產能利用率的回升;同時我們認為啤酒需求的產品結構將在未來 3 年獲得顯著優化，餐飲終端售價 5~9 元的中檔產品的占比將顯著上升， 2~5 元的主流產品的占比將下滑，這意味著啤酒廠商的噸酒價格將能夠繼續保持上升的態勢。

全面看好啤酒板塊，關注重慶啤酒、燕京啤酒和青島啤酒

我們全面看好需求側保持穩定，供給側步入產能收縮周期的中國啤酒行業，主流啤酒廠商的產能利用率將步入回升通道，在非核心區域產能收縮越快、核心市場推動產品升級的效果越好的企業報表改善的時點就越早。關注基本面最先改善、同時存在嘉士伯中國啤酒資產注入預期的重慶啤酒;凈利率和噸酒價格遠低于同業、行業反轉背景下基本面改善空間最大的燕京啤酒和存在二股東朝日啤酒持有的 19.99% H 股股權轉讓事件驅動的交易性機會的青島啤酒。

風險提示： 主要啤酒企業產能繼續擴張導致產能利用率進一步下滑;啤酒行業產品升級速度不達預期;百威英博中國市場擴張策略的激進程度超過預期; 2017 年夏季高溫晴好天數不達預期;食品安全問題。