近年來(lái)，白酒行業(yè)一直很受資金追捧，其中很重要的一個(gè)原因就是分紅因素。2017年，貴州茅臺(tái)(674.570, 4.31, 0.64%)分紅金額達(dá)到138.16億元，伊力特(18.090, -0.10, -0.55%)、瀘州老窖(60.720, 0.23, 0.38%)、今世緣(17.280, 0.26, 1.53%)等公司分別分紅1.1億、18.3億3.1億元。

盡管白酒行業(yè)上市公司的分紅規(guī)模巨大，但是在研究白酒行業(yè)的過(guò)程中，新浪財(cái)經(jīng)卻發(fā)現(xiàn)了一個(gè)奇怪的現(xiàn)象，那就是白酒行業(yè)公司廣泛存在持有大量貨幣現(xiàn)金的情況。白酒上市公司良好的分紅水平情況下依舊保持巨大的貨幣資金持有，我們首先要感嘆作為具有中國(guó)特色的消費(fèi)行業(yè)，白酒股強(qiáng)大的盈利能力。

相對(duì)于重資產(chǎn)類型的企業(yè)，白酒企業(yè)無(wú)需巨大資本開支，同時(shí)得益于中國(guó)白酒文化的因素，需求又非常穩(wěn)定，甚至常常出現(xiàn)供不應(yīng)求的情況，那么必然產(chǎn)生源源不斷的現(xiàn)金流。因此才可以在高比例分紅的同時(shí)，賬上積累大量貨幣現(xiàn)金，那么新浪財(cái)經(jīng)分析的重點(diǎn)就是，維持這么大量的貨幣資金是否正確?還是白酒企業(yè)應(yīng)該進(jìn)一步加大分紅比例回饋股東?

茅臺(tái)：在建產(chǎn)能僅4000萬(wàn) 賬上近900億

以行業(yè)龍頭貴州茅臺(tái)為例，2017年年報(bào)公布的賬上貨幣資金總計(jì)大概878.6億元，貨幣資金本期末數(shù)占總資產(chǎn)的比例達(dá)到了65.2%，較去年同期的668.5億元增長(zhǎng)了31.4%。

我們?cè)賮?lái)看茅臺(tái)的資本支出： 財(cái)報(bào)中可以看到，在建產(chǎn)能本期投資金額總計(jì)不過(guò)4千萬(wàn)左右。

再看公司的采購(gòu)金額和三項(xiàng)費(fèi)用的情況。

　　當(dāng)期采購(gòu)金額總計(jì)36.5億左右，加上人工等因素，營(yíng)業(yè)成本合計(jì)59.4億。 三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)72億左右。再加上當(dāng)期稅費(fèi)大概230億元。我們可以很容易算出，在保持茅臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)力的情況下，減去各項(xiàng)支出，去年賬上的近668.5億現(xiàn)金完全可以覆蓋。拋開這些維持基本運(yùn)營(yíng)和維持競(jìng)爭(zhēng)力的金額，賬上還有現(xiàn)金大概361億，占比約為54%。也就是說(shuō)賬上現(xiàn)金近半是可以分紅的，在這種情況下，公司的盈利能力不會(huì)受到任何影響，算到今年，那么茅臺(tái)賬上金額大約可以多余分紅近440億。在留存收益無(wú)法通過(guò)資本支出轉(zhuǎn)化為凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目的情況下，增加分紅的力度毫無(wú)疑問(wèn)是更能回饋股東的做法。

瀘州老窖：技改工程本期投入11.6億 賬上現(xiàn)金84.5億

瀘州老窖2017年年報(bào)公布的賬上貨幣資金總計(jì)大概84.5億元，貨幣資金本期末數(shù)占總資產(chǎn)的比例達(dá)到了42.8%，較去年同期的48.3億增長(zhǎng)了74.9%。公司解釋說(shuō)主要系收到非公開發(fā)行股票募集資金及銷售商品收到的現(xiàn)金增加共同影響所致。下圖為瀘州老窖年報(bào)截圖：

我們清楚白酒是現(xiàn)金牛的行業(yè)，尤其是去年還是白酒行業(yè)景氣度很高的一年，公司為什么還選擇了非公開募股呢?我們首先來(lái)看非公開募股的相關(guān)情況： 這次非公開募股共募集金額29.5億元人民幣，但是本期只使用了5.9億人民幣，主要就是投向了釀酒工程技改項(xiàng)目一期工程。同時(shí)這個(gè)工程也有部分是自籌款項(xiàng)的投入，具體如下： 我們來(lái)看這個(gè)釀酒工程技改項(xiàng)目，本期實(shí)際投資金額大概11.6億人民幣，同時(shí)公司年報(bào)也顯示公司2017年在建工程期末余額較期初余額增加1，383，393，420.44元(約13.8億)，增幅 752.37%，主要系釀酒工程技改項(xiàng)目建設(shè)投入增加影響所致。

除了主要的維持企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的資本開支，我們不考慮折舊的因素，因?yàn)檎叟f雖然影響利潤(rùn)，但是對(duì)實(shí)際的現(xiàn)金流并無(wú)影響。我們?cè)賮?lái)看企業(yè)的費(fèi)用情況：

2017年，銷售費(fèi)用約24.1億，管理費(fèi)用約5.7億，財(cái)務(wù)費(fèi)用減少1億。我們不考慮募集資金帶來(lái)的利息增加導(dǎo)致的財(cái)務(wù)費(fèi)用減少，三費(fèi)合計(jì)大概30億，此外還有研發(fā)支出2017年是8400萬(wàn)左右，同時(shí)營(yíng)業(yè)成本30億左右。但是根據(jù)2016年年報(bào)顯示，當(dāng)年期末公司賬上貨幣余額為48.2億人民幣，流動(dòng)資產(chǎn)總計(jì)99.7億。考慮到公司資本支出，三費(fèi)和研發(fā)，營(yíng)業(yè)成本都是分期產(chǎn)生的，且公司變現(xiàn)業(yè)務(wù)較強(qiáng)，凈運(yùn)營(yíng)資本72億和賬上的現(xiàn)金似乎完全可以覆蓋企業(yè)相關(guān)支出。這說(shuō)明了兩個(gè)方向：第一，公司應(yīng)進(jìn)一步提高運(yùn)營(yíng)水平，過(guò)大的凈運(yùn)營(yíng)資本和賬上貨幣資金都顯示公司運(yùn)營(yíng)效率過(guò)低，多少占用了可以分配給股東的貨幣資金。其次，在公司強(qiáng)變現(xiàn)能力和龐大運(yùn)營(yíng)資本的情況下，公司卻進(jìn)行了非公開發(fā)行股票募集資金，這多少是不合理的。

根據(jù)優(yōu)序融資理論：公司為新項(xiàng)目融資時(shí)，將優(yōu)先考慮使用內(nèi)部的盈余，其次采用債券融資，最后才考慮股權(quán)融資。即遵循內(nèi)部融資、外部債權(quán)融資、外部股權(quán)融資的順序。在MM理論的信息對(duì)稱與不存在破產(chǎn)成本的前提假設(shè)條件下，當(dāng)存在公司外部投資者與內(nèi)部經(jīng)理人之間的信息不對(duì)稱時(shí)，由于投資者不了解公司的實(shí)際類型和經(jīng)營(yíng)前景，只能按照對(duì)公司價(jià)值的期望來(lái)支付公司價(jià)值，因此如果公司采用外部融資方式，會(huì)引起公司價(jià)值的下降，所以公司增發(fā)股票是一個(gè)壞消息。如果公司具有內(nèi)部盈余，公司應(yīng)當(dāng)首先選擇內(nèi)部融資的方式。當(dāng)公司必須依靠外部資金時(shí)，如果可以發(fā)行與非對(duì)稱信息無(wú)關(guān)的債券，則公司的價(jià)值不會(huì)降低，因此債券融資比股權(quán)融資優(yōu)先。所以說(shuō)，公司非公開募股的做法是不合理的，而且攤薄了現(xiàn)有股東的權(quán)益。