百威英博發展至今已是一家2100億美元市值的公司，目前公司占有全球銷量30%的市場份額，EBITDA利潤占比更是高達55%。公司是21世紀并購做的最成功的典范，它的成功值得國內啤酒乃至整個消費品領域學習。本文詳細分析了百威的管理以及激勵制度的獨特之處、管理成本的手法、整合效果差異的原因以及公司的競爭優勢，以便于投資者更好的了解公司乃至啤酒行業。

百威英博的歷史就是一本并購史。不斷的并購擴張是百威英博成為全球啤酒霸主的核心驅動因素，百威英博借助資本運作在全球市場大肆收購，市值也不斷膨脹。近二十年來并購狂人百威英博在亞太地區也一直未停下收購的步伐，不僅如此，同時還在華積極建廠。2017年，百威英博在全球市場和中國市場業績表現優秀，營收和EBITDA利潤率增長強勢。

縱觀百威英博各種眼花繚亂的并購，我們發現優秀的管理能力是并購成功整合的前提，百威英博歷次成功的并購整合擁有“配方”。首先將3G資本優秀的企業文化和管理經驗植入被收購公司，貫徹3G資本的節儉簡約理念，然后注入合伙人、成立精英團隊負責管理和運營被收購公司，在新公司大力削減成本，再配合3G資本的可變薪酬制度和股權激勵，高效整合新公司實現效益大幅提升，百威英博市占率和利潤率都得到了顯著的增長。

整合效果的好壞取決于競爭格局和習慣，與收入水平關系不大。巴西整合效果強于中國，主要系巴西飲酒習慣與中國不同，且我們發現利潤率與市場份額相關，與經濟水平關系不大;另外一點原因是百威英博在巴西的市占率達到70%，幾近壟斷，在中國卻僅排第三。

百威英博在華發展勢頭良好，競爭優勢明顯。在銷售模式上，通過大客戶分銷體系與電商并舉實現線上線下雙渠道推進，向中高端啤酒線上消費藍海發力、向二、三線城市發力。2017年京東啤酒銷量排行榜第一，成為電子商務領域的領先啤酒品牌;此外，百威英博還兼具管理運營、品牌、盈利能力和營銷四大突出優勢，1)百威英博優秀的管理運營能力使得百威英博的營業利潤率遠高于國內啤酒企業，它的整合周期也比華潤短：百威的營業利潤率增長率峰值出現在并購次年，而華潤則出現在并購的后兩年;2)品牌多，議價能力強。百威英博旗下經營了500多個啤酒品牌，擁有最多的全世界一線啤酒品牌，按照品牌溢價能力搭建品牌金字塔，百威英博位于品牌金字塔頂端，有極強的品牌溢價能力;此外百威英博通過多品牌的梯次搭配，既樹立了自身國際化的高端形象，又覆蓋了更多的消費人群，滿足市場多元化需求，進一步提升品牌廣度和厚度;3)費用管控到位，盈利能力強。體現在百威英博一直提倡永不停歇的成本控制，在國內啤酒廠商中銷售費用率和管理費用率穩定保持在低位;且百威噸價是國內其他啤酒的2倍至3倍，牢牢占據國內高端啤酒品牌首位。因此，這兩方面的優勢使得百威英博在華雖市占率僅排第三，但是毛利率和凈利率最高，利潤率是青啤的三倍，燕京的四倍;4)精準營銷，不斷激活品牌。百威英博為推廣啤酒文化、抓住80后和90后年輕群體這一啤酒消費主力，不遺余力地用腦洞大開的創意，一次又一次地引領著潮流。公司在品牌營銷上做得十分出色，提升了消費者對于品牌的粘性。

百威的發展對我國啤酒借鑒頗多。我們認為，制度是基礎，百威派遣合伙人制度，靈活獎懲制度充分激發了核心管理人員的積極性;強化管理是手段，對于沒必要的環節或者效率低下的工廠，百威可以做到立即消減或者關停，而國內考慮頗多;不斷地品牌投入是永葆不敗的必備，對于產品品牌力的激活，注入新的元素，國內啤酒尚有不足。

國內的并購已經鍵入尾聲，從百威的發展史看得出來，隨著集中度的提升利潤率有望提升。當下啤酒行業人均銷量變化不大。而消費升級、單價提升將是未來啤酒行業發展需求端的核心驅動力，格局優的標的有望持續受益。國內啤酒行業正在進入新階段，CR5有望逐步向CR4甚至是CR3變化。若五家變四家甚至變成三家，或者份額拉開，無論是國際經驗還是國內區域市場主導企業的盈利能力都證明了行業格局改善后競爭趨緩費用存在下降的可能，盈利能力存在較大的提升空間。按照現有的格局推演，我們認為行業受益的先后順序分別是華潤、百威英博、青島啤酒、嘉士伯(重慶啤酒)、燕京啤酒。

風險提示：因不可抗要素帶來銷量的下滑;市場競爭惡化帶來超預期促銷活動。