18年繼續高增長，19年開局穩健。1)中高端快速增長，利潤彈性十足。18年凈利潤同增72.72%超公司規劃，其中高檔酒量價齊升增長明顯，18年收入增長得益于分銷網絡擴張帶來的銷量增長和持續高端化，其中銷量同增26%，提價貢獻增長14%，結構改善帶來0.1%的增長，具體分產品看高端(青翠、典藏系列)產品同增42%、次高端(井臺、臻釀八號)同增43%。2)19年規劃仍積極，Q1態勢良好。公司19年度收入、凈利潤增速目標分別定在20%、30%左右，連續四年高增長后公司仍底氣十足追求較高增速。19年Q1收入同增24.25%，凈利潤同增41.16%，開局良好，期內次高端產品線繼續高速放量，收入同增30%。3)財務指標較良性。預收款較穩定。19一季度末公司預收款0.41億元，同比17年基本持平，環比18年末下滑約1.2億元，主要系沖減春節前預收款;18年銷售收現31.66億元，同增27.16%，19Q1銷售收現10.09億元，同增31.51%。現金流良性。18年經營性凈現金流同比減少29.49%，主要系公司加大材料采購及廣告投入致使現金支出增加。19Q1經營性凈現金流2.46億元，同增364.51%，主要系應付款流程優化。

(圖片來源網絡，如有侵權請聯系本站)

費用率逐漸降低，盈利能力提升可期。1)噸價提升明顯，毛利率持續上行。受益于散酒銷量大幅收縮及產品提價，18年公司酒類整體噸價提升57.74%，酒類業務毛利率同比提升2.95pct至82.01%(其中高檔酒毛利率提升2.09pct、中檔酒毛利率提升5.88pct)，整體銷售毛利率同比提升至2.81pct至81.87%，受益次高端產品持續放量，19Q1銷售毛利率達到82.58%，同比提升1.79pct。2)19Q1銷售費用率明顯回落，預期規模效應將逐漸體現。18年公司銷售、管理費用率分別為30.31%、9.65%，分別同比變動3.43pct/-1.38pct，銷售費率上行主要系公司為強化品牌力增加了品牌宣傳費用。19Q1銷售費用率、管理費用率分別同比下降2.31pct/1.65pct，費用支出較穩定，預計隨著公司規模效應逐漸釋放，預計銷售費用率將進一步回落，但行業競爭仍很激烈，絕對量來看仍有不錯增長。3)凈利率顯著提升。由于毛利率顯著提升，公司18年凈利率達到20.55%，同比提升4.17pct。19Q1凈利率同比提升2.82pct至23.51%。

次高端行業繼續擴容，仍將是白酒增速最快子板塊。糖酒會終端反饋顯示，發現諸多酒廠推出次高端價格帶產品，一方面說明行業擴容產業不斷介入，一方面預示著競爭較前期加劇，次高端酒企費用率或在高位。但我們認為次高端產品本質是來滿足消費者心理安全感，唯有酒體上乘、品牌較厚品牌能勝出，老牌名酒利潤率回歸只是時間問題。近期我們走訪河南市場，終端反饋展柜爭奪等地面競爭在趨緩，次高端利潤率有望在下半年抬頭。

高性價比產品與優秀渠道模式協同，水井坊仍將快速增長。水井坊憑借名酒基因、上乘品質產品性價比高，當前公司新、老總代模式并舉，核心門店、品鑒會效應共振，公司不斷創新成為業內效仿對象，產品和渠道的協同效應顯著。我們認為在與競品競爭中，水井坊有望脫穎而出，18年持續高增長，19年仍將延續趨勢。受益于產品結構不斷升級、規模效應不斷顯現，公司盈利能力將不斷提升，利潤釋放將在19年開始不斷釋放。

盈利預測與投資建議：我們更新并下調了盈利預測，預計公司19-21年EPS分別為1.62/2.13/2.71元，維持“審慎增持”評級。

風險提示：宏觀經濟影響加劇，核心市場拓展不達預期、費用管控不達預期，次高端板塊競爭超預期。