近期跟蹤：國窖庫存低位，特曲需求加快回暖，全面恢復配額執行在即。我們近期調研各地渠道情況，老窖兩大核心單品國窖和特曲的核心反饋如下：

(1)國窖啟動中原會戰，迎接疫情后全面銷售復蘇。五月配額執行逐步恢復，月底至下月初有望全面恢復。國窖近期召開“中原大會戰計劃暨河南戰區制啟動大會”，在河南分設四大戰區，由西南、西北、華北、中南四個戰區分管，三年規劃出臺，強化資源調配及經銷商合作，加速推進河南市場下沉，同時利于全盤價格管控。近期會議啟動20年首場會戰計劃，在五一后行業需求加快回暖過程中，為市場全面恢復造勢，做好銷售恢復準備。另據多地渠道反饋，當前國窖需求恢復至50%以上，渠道庫存嚴控在不足一個月水平，終端庫存也消化至低位，五月已放開打款限制(4月恢復1/3)，部分經銷商已恢復打款，渠道反饋預計月底至下月初，經銷商將全面恢復配額執行。

(2)特曲核心市場需求加快，成交價站穩250元左右，提價效應護航全年。特曲需求五一前后加快回暖，渠道反饋核心市場恢復至60%以上，主要受益小型聚會恢復、公司銷售主動下沉幫助開拓鄉鎮分銷商。據渠道反饋，特曲節前打款進度30%，發貨進度略低，節后全面停貨消化庫存為主，當前四川、山東庫存消化至不足一個月，河南、湖南等市場庫存略高，整體庫存處于良性，預計月底到下月初將恢復配額執行。去年推出第十代特曲后，當前各地成交價站穩240-260元，即便考慮疫情影響銷量下滑較多因素，第十代特曲出廠價提升幅度較大(測算經銷商開票價格提升約40%)，提價效應護航下，力爭收入實現增長。

節后穩扎穩打，調整積極有效，看好二季度逐步復蘇，三、四季度恢復正增長。節后公司全面取消配額，疫情下積極扶助渠道(包括基層銷售幫助動銷、放寬貼息政策等)，雖影響短期銷量，穩扎穩打消化庫存，但打下疫情后恢復的基礎。目前看調整成效明顯，國窖、特曲庫存良性水平，五一后需求恢復后，配額進度有望全面恢復。在兩大單品的恢復發貨保障下，疊加同比提價效應，看好公司疫情后二季度逐步恢復，三、四季度增速轉正。

投資建議：高端白酒估值重構加速演繹，老窖修復空間及彈性充足，建議積極關注近期修復機會，目標價103元。高端白酒估值重構加速進程中，當前老窖估值對比茅臺和五糧液(142.900, 1.05, 0.74%)性價比突出。按盈利中性預期，給予20-21年EPS預測3.52和4.23元，分別增長11%、20%，當前估值分別僅23.9和19.9倍PE，已充分反映疫情沖擊影響。近期需求加速回暖，渠道低庫存下，已做好全面發貨啟動準備，建議積極關注估值向上修復彈性，目標價103元，對應21年24倍PE，維持“強烈推薦-A”評級

風險提示：需求下行、高端競品壓制、中低檔酒競爭激烈。