摘要

【大漲過后能否繼續高增長?是時候換個思維看白酒板塊了】近兩年白酒行業持續大幅上漲，2017年白酒行業上市公司營業收入和凈利潤繼續維持高速增長態勢。不過，白酒行業股價在今年一季度出現回調，投資者也開始對白酒板塊高增速表現出信心不足。

近兩年白酒行業持續大幅上漲，2017年白酒行業上市公司營業收入和凈利潤繼續維持高速增長態勢。不過，白酒行業股價在今年一季度出現回調，投資者也開始對白酒板塊高增速表現出信心不足。

對此，華創證券指出，是時候換個思維看白酒板塊了，白酒邏輯正從周期成長向穩健成長轉變。穩健成長的思維特點在于增速放緩但可持續正增長，不存在周期性負增長，因此現金流不斷增長，價值不斷提升，估值也表現穩定。

△2004年以來申萬白酒指數走勢

過去2年中，整個白酒板塊在業績和預期上遵循過去的周期成長模式進行演繹，板塊經歷了明顯的估值、業績雙升期，屬于典型的戴維斯雙擊，表現出趨勢為王的特征。

△2017年白酒行業營收同比增長26%

2017 年白酒行業繼續復蘇，業績也加速釋放。從年報數據看，白酒上市公司2017年度營業收入為1662.67億元，同比增加26.18%;凈利潤為545.65億元，同比增加43.02%。數據顯示，2017年白酒行業上市公司營業收入和凈利潤均維持高速增長態勢。

△2017年白酒行業凈利潤同比增長43%

△食品飲料各板塊2017年度漲幅

同時，2017年白酒板塊實現94.1%的絕對正收益，跑贏滬深300指數72.4個百分點，在食品飲料各子板塊中漲幅位列第一。

然而，經過2017年大幅上漲之后，白酒行業股價在2018年第一季度出現回調。2018年第一季度白酒板塊整體跌幅為7.6%，跌幅超過滬深300指數4.3pct，在食品飲料各子行業中位列第七位。

△食品飲料各板塊2018年一季度漲幅

另外，今年以來，隨著茅臺穩價策略和企業對上輪白酒泡沫化的經驗吸取，白酒企業正在努力平滑波動，放棄短期超高增長而追求持續穩健成長。

△白酒板塊估值有所回落

在這樣的背景下，華創證券表示，建議投資者轉變過去固定化的經驗模型，以全新的視角來看白酒板塊，即從周期成長思維轉變為穩健成長思維。

之所以建議換個思維看白酒板塊，背后原因主要有兩點：1)高端白酒茅臺引領打擊囤貨投機和價格泡沫化，這使得發貨量與真實開瓶量接近，保留了消費潛力;2)次高端白酒普遍壓低收入和利潤增速的周期性水平，又保留了業績潛力。

總體看來，周期成長思維的特點在于估值業績齊升見頂后估值業績雙殺，雖然年初股價一定程度上演繹了周期思維，但基本面卻轉為了穩健成長路徑;穩健成長思維特點在于增速放緩但可持續正增長，不存在周期性負增長，因此現金流不斷增長，價值不斷提升，估值穩定。

如何看待區域次高端邏輯

△白酒上市公司單季度收入增速

2018 年第一季度數據顯示，收入增速方面，次高端>高端龍頭>次高端區域龍頭>三四線酒。口子窖、古井貢酒、今世緣等次高端白酒漲勢良好，市場提出區域次高端邏輯，該如何看待呢?

16 年以來，白酒新一輪的增長最先由高端酒發起，茅臺、五糧液等量價齊升，維持高增速，現在逐漸由高端向次高端以下擴散，同時消費升級使白酒主流消費價位上移。

華創證券分析指出，區域次高端邏輯并不是一個獨立邏輯，白酒整體演繹就是先高端改善，其后次高端，次高端里分全國化次高端和區域化次高端。去年次高端增速亮眼，首先是全國化次高端品牌的加速吸引眼球，但今年全國化次高端品牌增速預期已經沒有新高，區域化次高端跟隨改善加速，而市場注意力也剛好轉移。

那么其他次高端就沒有機會了嗎?

也不是。華創證券指出，這輪次高端企業更注重長久，所以注重投入終端費用，去庫存、講動銷，所以利潤率不像上幾輪那樣暴漲，但是會更持久。所以時間到了，比如等到下半年的時候，全國化次高端，以及最近還被忽略的酒鬼酒、舍得酒會重新吸引關注和出現機會。背后的關鍵因素在于，對產業系統化全局化的演進思維。

機構持倉下降

數據顯示，2018年一季度，機構持倉占比(機構重倉股票市值占基金所有股票持倉市值比例)中，白酒板塊持倉占比出現大幅下降。

△2018Q1 機構重倉板塊市值占總持倉市值比例(圖片來源：方正證券)

具體地，2018年一季度末，基金重倉總市值747億元，占比3.97%，較2017年底下降0.94pct。另一方面，從機構重倉股的股份數量看，2018Q1機構對2017Q4重倉的白酒進行了較大幅度減倉，白酒減倉了9276萬股，占板塊總股份數的0.57%。

另外，截至今年一季度末，食品飲料板塊重倉市值比例前十個股中，白酒股數量為8個，仍占據最高地位。其中，重倉市值最高的個股為貴州茅臺，占基金持倉比例1.63%。雖然機構重倉持股數量仍有小幅上升，但是貴州茅臺2018年以來股價向下，因此貴州茅臺的基金持股市值占比下降明顯。

除貴州茅臺之外的其余白酒股票也有不同程度的減倉。例如，五糧液(持股數量下降1.05億股)，瀘州老窖(持股下降1900萬股)，洋河股份(持股下降1792萬股)等，這意味著機構重倉持有白酒板塊的意愿相對下降。

方正證券分析表示，一季度末機構持有食品飲料板塊的比例環比回落明顯，板塊估值也降至較低水平。結合未來的業績增速水平，目前已經進入很好的長期配置窗口期。

行業高景氣度依舊

從市場情緒看，市場預期與基金持倉同步下降，白酒行業的估值水平也不斷回落;而從年報和一季報看，各類白酒業績表現亮眼，繼續保持高增長勢頭，行業高景氣度依舊，那么未來具體有哪些投資機會呢?

華創證券對一線白酒、次高端白酒、部分區域強勢品牌白酒進行了分析：

1)一線白酒：基本面良好，具備中期投資價值。茅臺控價策略得當，業績高位后基本面繼續保持穩定，五糧液保持高增長，瀘州增速加快。

2)次高端白酒：業績符合預期，延續高增勢頭。水井、汾酒、沱牌、酒鬼業績基本符合預期，水井有超預期表現。一季度或為次高端業績高峰，但消費升級和行業擴容紅利將繼續助推次高端白酒業績高增。當前30倍估值到年底估值切換時會很有吸引力。

3)部分區域強勢品牌白酒：業績全面加速，短期迎來估值業績雙升。洋河、古井、口子等區域強勢品牌白酒充分受益于所在區域消費升級和特有競爭格局，業績增速加快，或迎來估值業績雙升，預計短期具有較好投資機會。

華創證券表示，短期優先關注二線品牌古井貢酒、口子窯、洋河股份、今世緣，下半年仍重點推薦貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、水井坊、山西汾酒、沱牌舍得。

中泰證券表示，應以長期視角去配置高端酒，短期波動不改全年業績增長的高確定性，尤其是茅臺的提價效應有望逐季得到體現，更需理性對待，5月中旬MSCI落地亦是重要催化劑;二三線估值較低且業績加速增長酒企建議加大配置力度，繼續重點推薦口子窖、古井貢酒、洋河股份、順鑫農業、山西汾酒、水井坊等。