核心觀點

高端酒需求堅挺、批價穩定，庫存水平合理。近期我們訪問了華東、西南等地區的白酒經銷商，高端酒中，飛天茅臺需求剛性、批價2350-2400元，環比有所上漲，渠道庫存多在0.5-1個月;普五批價小幅上行至920-930元，渠道庫存1-1.5個月，隨著終端需求改善+廠商嚴控發貨，預計后續批價仍有上漲空間;國窖批價維持800元左右，需求穩步復蘇，5月公司恢復配額、部分經銷商近期將完成打款。區域酒動銷復蘇，庫存去化后逐漸回落，看好后續反彈。

根據經銷商反饋，江蘇、安徽等地城市白酒動銷率恢復至5成以上，鄉鎮恢復比率更高。洋河、今世緣、古井、口子、汾酒、水井等核心單品近期批價基本穩定，大部分廠商均重視庫存去化，終端動銷改善帶動庫存水平下移。

酒企分化復蘇，機遇挑戰并存。我們認為從今年白酒板塊一季報可以看到以下幾個亮點：1)雖然次高端出現下滑，但高端酒業績堅挺，高端酒在黑天鵝事件中的韌性得以驗證;2)一線名酒集中度持續提升，大體量的茅臺、五糧液收入利潤增速仍在雙位數以上;3)白酒結構升級趨勢延續，疫情沖擊下名酒毛利率提升，高檔酒仍是好生意;4)預收款降低，計劃柔性考核。回款受疫情影響有所滯后，白酒預收款整體下滑，庫存去化后更加合理良性，酒企以時間換空間;5)業績穩健及具備全國化增長潛力的品種仍有望獲得青睞。與此同時，一季報背后隱藏的風險在于部分區域小酒掉隊的可能性。

最后，在選股邏輯上，我們認為需緊握業績穩健性和復蘇速度兩條線。從業績穩健性的維度看，推薦高端酒和部分年度增長目標設定較高的品種。我們梳理了主要白酒企業年報中披露的2020年經營規劃，其中茅臺、五糧液、汾酒、今世緣、古井目標積極，面對疫情的負面影響彰顯出較充足的信心，仍規劃雙位數以上的收入增長;洋河、水井力爭收入保平，目標穩健合理;老窖、口子雖沒有設置量化指標，但仍將積極應對行業競爭，力爭市場份額提升。在復蘇速度的維度上，從地域看，考慮到疫情的輕重程度，目前動銷端的復蘇和消費回補呈現西南→中部→東部的趨勢。從消費場景看，白酒復蘇出現團購→零售→宴會的趨勢。此外，在左側品種方面，建議關注洋河的復蘇機會。

投資建議與投資標的

由于流動性寬松、整體通脹預期存在，加上兩會臨近可能帶來刺激計劃的預期，可選消費中有正增速的品種有望繼續拉升估值，白酒板塊有持續上行的動力。增值稅率降低+提價+結構升級三重催化下帶來了一波次高端及區域酒企的盛宴，站在目前時點，我們優先推薦：①擁有短期增速穩健性的品種，如貴州茅臺(600519，買入)、五糧液(000858，買入);②有望出現消費回補的品種如瀘州老窖(000568，買入)、今世緣(603369，買入)、古井貢酒(000596，買入)、山西汾酒(600809，買入)，此外也建議關注左側品種洋河股份(002304，買入)的復蘇機會。