啤酒生意的本質：啤酒生意掙得是格局的錢

全球來看，啤酒企業在強勢市場中利潤較高，在非強勢市場盈利水平一般。與白酒消費不同，品牌效應在啤酒消費中并不明顯，廠商主要通過創造隨手可得的消費場景來提高銷量搶占市場。

從2014年全球數據來看，全球啤酒市場主要由4大品牌控制(47%)，這4大品牌也控制了全球啤酒市場利潤池接近80%的利潤。

我們對比后發現，對于百威英博、 薩博米勒、嘉士伯等全球性廠商，其單個品牌的利潤率在強勢與非強勢市場之間差異很大。以百威英博為例，其在阿根廷、巴西等寡頭市場中EBIT可達到45-50%，而在中國市場的EBIT不足30%。

國內市場中，啤酒廠商在某地區市場份額越大利潤率越高。

我們統計了各省市龍頭啤酒市場份額與利潤率后發現，區域龍頭啤酒生產商市場份額在60%以上的地區利潤率基本在15%以上;龍頭市占率在30%-60%的地區利潤率在5%-15%;龍頭市占率在30%以下的地區利潤率往往在5%以下。

以燕京啤酒為例，廣西是燕京啤酒的重要基地，為燕京貢獻了29%的收入，但是利潤占比卻達到63%。由于燕京啤酒在廣西地區市場份額約為70-75%，其在廣西噸酒價格可抬升到3000元/噸，利潤率可達到10.3%，而全國均價則為2490元/噸左右，利潤率僅有5%。

順應消費升級，國內啤酒行業未來布局探討

結構升級之一：加快中高端產品布局中高端產品占比上升

近年來，國內啤酒行業消費升級趨勢明顯。2002年，國內低端啤酒(7元/升以下)、中檔啤酒(單價在7-14元/升)以及高端啤酒的占比由2002年的7:2:1變為2016年的5:3:2。

從銷售額口徑統計來看，2015-2016 年間，國內低端啤酒增速下降至-5%，中檔啤酒增速約7-8%，高端啤酒增速可接近30%，主流啤酒廠商紛紛布局高端產品系列來拉動利潤上升。

結構升級之二：罐裝啤酒成為市場趨勢

罐裝產品比例提高。罐裝產品受歡迎是啤酒行業結構升級的另外一表現，近年來國內易拉罐啤酒銷量占全部包裝啤酒銷量比例持續上升，2017年接近25%。以燕京啤酒為例，2015-2016年，公司易拉罐生產線啤酒生產量分別為53.5、63.1萬千升，同比增長分別為11.1%、13.6%。2017 年，公司新增8條易拉罐生產線，旨在擴大易拉罐產品產能。

結構升級之三：繼續優化、集中現有產能

后跑馬圈地時代，產能的優化成為行業主旋律。產能優化可表現為三點：

(1)關閉產能低的小廠，降低管理費用支出。我們調研發現， 一家年產量在10-20萬噸的小廠需要員工數約150人，而產量超過100萬噸的廠房需要員工200人左右，效率更高;

(2)新建罐裝啤酒生產線，滿足消費升級需要;

(3)新建廠房都為百萬噸的大型廠房，產能集中后同樣可達到減少管理費用支出目的。

投資建議：考慮到當前國內啤酒人均銷量上升空間不大，我們認為未來行業增長主要依靠消費升級、單價提升以及行業格局改善后費用率的下降，盈利能力存在較大的提升空間。

我們認為，啤酒的邏輯更像周期，今年是啤酒股票的大年，目前PE估值水平不低，但是我們認為啤酒利潤率和集中度關聯性更大，采取噸酒市值估值更為合理，對比國際依舊存有較大的空間。繼續重點推薦華潤啤酒、青島啤酒、嘉士伯(重慶啤酒)、燕京啤酒、珠江啤酒。

風險提示：

1、原材料成本大幅上漲。本輪提價中原材料價格上漲成為關鍵因素， 原材料進一步提價將繼續拉低行業利潤率。2、氣溫。如后期氣溫異常或者氣溫顯著偏低，將顯著影響啤酒的銷量。