價格紅利持續釋放，利好定價權強的上市酒企

無論是從國家統計局公布的全行業口徑還是上市酒企口徑數據來看，白酒行業收入增長的核心驅動力逐漸從量增切換為價增，這與當前宏觀經濟增速放緩、白酒行業進入存量競爭階段、白酒消費趨向品牌化的趨勢相吻合，其中品牌優勢凸顯、質地更優、定價權更強的上市酒企更為受益。因此在本輪白酒周期中，上市酒企整體收入增速(平均約24%)好于全行業(平均約12%)，且上市酒企整體的噸價至少是全行業的1.5倍，相對全行業具備較高的溢價率。但從占比看，上市酒企整體的收入和銷量占全行業的比重仍然不高，2018年分別為35%、12%，保守測算在不考慮行業總量擴容僅在需求向品牌酒企集中的趨勢下，未來5年上市酒企的整體收入復合增速預計仍能維持雙位數增長。

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不同檔次酒企的量價關系在行業不同階段表現不盡相同

從貢獻度看，在不同檔次酒企的收入增長中，價格已經成為或將成為主導的貢獻因素，但不同檔次酒企的量價關系在行業不同階段表現不盡相同：1)高端酒企：成長周期中價格貢獻高于量增貢獻，價格貢獻主要來自主品牌的提價，但調整周期中價格(出廠口徑)并未出現太大波動，可能的原因是高端酒企具有強勢的品牌力，挺價能力及意愿更強;2)次高端酒企：成長周期中價格貢獻遠遠高于量的貢獻，價格貢獻包括提價和結構升級，在調整周期中，價格亦會出現巨大波動，且價格往往先于量出現波動，量的波動小于價，但波動幅度較其他檔次酒企大;3)大眾高端酒企：歷史來看，價格和量的貢獻相對均衡，且無論調整周期還是景氣周期，價和量的波動幅度均較小，體現出了大眾高端酒的需求相對剛性;2018年量略有下降，價增成為支撐大眾高端酒企收入增長的核心動力，體現出了大眾高端酒的需求正在加速品牌化;4)大眾普通酒企：大眾消費需求從100元以下價格帶向100元以上價格帶轉移的趨勢更為明朗，導致大眾普通白酒的需求量連續多年下降，2018年實現微增，價格提升成為驅動收入增長的最主要動力，但該價格帶酒企的定價權弱于其他檔次酒企，所以即使內部消費升級推動整體噸價持續提升，但大眾普通酒企的收入增速仍然是各檔次白酒中表現最弱的。

行業觀點與估值

優選對行業或所處價格帶具有較強定價權的品牌酒企，重點推薦貴州茅臺(25%/26倍)、五糧液(26%/24倍)、洋河股份(16%/18倍)，其他建議關注瀘州老窖、山西汾酒(27%/28倍)、口子窖、古井貢酒等。

風險提示：1。需求不達預期;價格調整過快抑制實際需求;2。限制性政策調整;行業競爭加劇。