投資建議

由于我們認為公司未來三年的盈利增速可能逐步下行，綜合考慮公司下半年控量提價的措施，我們認為目前公司估值已經合理，下調目標價1.2%至96 元，下調評級至中性。理由如下：

我們預期公司盈利增速從2019 年開始逐步下行。根據公司財報，1H19 國窖的增速30%，開始落后于中檔價位，并且隨著公司控量提價措施的逐步執行，加上公司成長更加依賴渠道分銷和擴張，我們認為提價不利于國窖產品的動銷，且短期會損傷營收增長趨勢，伴隨著五糧液1618 的價格會戰略性阻礙公司提價，我們認為公司控量將更加嚴格;

我們預計公司盈利能力的快速提升將在一年內結束。一方面，公司毛利率快速提升來自產品結構改善，但我們認為其進一步改善的邊際影響較弱;另一方面，公司過去三年持續下降的固定資產賬面價值使得年度折舊持續下降，疊加收入增長，使得毛利率快速提升。而隨著公司近85 億元工程項目計劃在2019 年底或者2020 年逐步從在建工程轉入固定資產并計提折舊，我們估算屆時公司年度營業成本將增加4 億元以上。此外，我們估計74 億元技改工程運營也將增加約2000 人的制造和管理團隊，我們認為公司管理費用率難以顯著下降。公司銷售層面的規模效應缺乏，難以貢獻盈利彈性。

我們認為當前股價估值基本合理，2020 年的預期提價不利于基本面的進一步改善，估值難以繼續快速提升。

我們與市場的最大不同?國窖進入提價控量期;我們認為公司固定資產將在未來兩年有明顯增長。

潛在催化劑：跟隨五糧液和茅臺大幅度提價。

盈利預測與估值

由于未來兩年折舊可能增加，我們下調2019/20 年盈利預測4.1%/7.1%至45.49/56.52 億元，下調目標價1.2%至96 元，目標價對應2019/20 年31/25x P/E，當前股價對應2019/20 年31.2/25.1xP/E，目標價有0.9%下行空間，下調評級至中性。

風險

如果公司中檔價位減速，那么營收增速將顯著下降。