投資要點

實際行動彰顯做進口酒決心,公司保守的態度和遲緩的步伐正在發生轉變。上半年國內進口葡萄酒銷量占比進一步提升至28%,海外稟賦優勢和文化根基使得這種趨勢不可逆轉,未來有望與國產葡萄酒平分秋色,之前市場一直擔心張裕做進口酒的決心,但我們認為公司的行動比表態更加積極,那個曾經犯過戰略失誤、行動遲緩的張裕正在改變。當前公司已具有做進口酒的決心,想清楚了即使自己不做別人也會做,做了雖然會對自有品牌形成一定沖擊,但不做的沖擊更大,預計公司收購愛歐僅是開始,未來會繼續在性價比較高的美洲、澳洲等地尋求布局。而強大的渠道優勢和品牌運作經驗,使得張裕是少數可能把進口酒品牌做出來的企業。

葡萄酒和白蘭地一大一小雙輪驅動,分別享受長期消費升級和良好競爭格局。葡萄酒是符合消費升級和健康趨勢的品類,行業仍然具有成長屬性,長期看千億空間,在想清楚進口酒與自有品牌的發展矛盾后,可以說制約張裕葡萄酒業務的最后桎梏已經破除,未來公司中高端酒保持平穩(政務消費擠出后2015年已經開始恢復性增長),普通干紅和進口酒將成為主要增長極。而白蘭地競爭格局很好,公司在中低端領域基本沒有對手,僅廣東一省銷售超過7億元,目前大力進行全國化推廣,潛在市場空間一百億。

渠道建設和產品結構日漸清晰,運作更加精細化和制度化。公司越來越注重終端開發,把終端話語權掌握逐漸在自己手里,且不同渠道進行區隔,運作也更加精細化和制度化。先鋒專賣店啟動“天使計劃”,全力打造中高端消費模式,形成商超、餐飲和專賣店并進的完整渠道網絡,滿足高中低端不同消費需求;同時公司產品結構也日漸清晰,高端酒莊酒和中端解百納保持平穩,營銷資源逐漸向普通干紅、進口酒和白蘭地傾斜,全力打造品牌戰略(普通干紅歸結到醉詩仙等品牌)。雖然對于進口酒的品牌推廣仍需一定時間,但解決了所有權這一進口酒商的最大痛點。另外,公司加快白蘭地推廣系統建設,建立起覆蓋全國主要城市的白蘭地營銷體系。5月底推出新品多名利后,公司形成了富郎多干邑、多名利、可雅和金獎四大白蘭地品牌,覆蓋各層次需求。

考核體系逐漸完備,公司管理層主要人員均有月度業績指標保證激勵效果。公司各品類單獨考核的體系逐漸完備,且考核制度更加精細化。激勵方面,雖然目前上市公司層面沒有股權激勵的打算,但管理層主要人員每個月都有硬性的業績指標,與工資和獎金直接掛鉤,效果仍然能夠保證。

公司估值合理、安全邊際顯著,分紅穩定、長期標的首選。目前公司估值對應15年僅20倍PE,在酒類中低于行業已無增長、競爭格局較差的啤酒,在整個食品飲料板塊中也處于低位平,安全邊際顯著。公司上市以來分紅慷慨,平均分紅率接近50%,股息率維持在2%-3%的較高水平,從分紅角度也可以作為長期首選標的,享受公司穩定分紅。

目標價47.8元,重申“買入”評級。葡萄酒行業加速復蘇,而張裕將是首要受益者,上半年公司業績已經積極向好,預計未來2-3年盈利增速會逐步回升。長期來看,公司主營產品的順利轉型以及其在進口酒市場的巨大潛力,保證未來具有穩定的成長性。預計公司2015-17年實現EPS 分別為1.66、1.91、2.26元,同比增長16%、15%、18%,給予目標價47.8元,對應2016年25倍PE,重申“買入”評級。

風險提示:轉型速度和效果不達預期、與進口酒商相競爭存在不確定性。