當前酒企基本完成全年任務45%-50%，Q3中秋節將重點發力，全年目標實現概率大。低基數背景下21年增速預計環比提升，當前對應21年估值仍不算貴，首推高端茅五瀘，加大關注老窖修復機會，關注增長確定性強的區域龍頭，首推汾酒、古井、今世緣，推薦順鑫。啤酒板塊享受餐飲復蘇及成本下降雙重紅利，推薦啤酒龍頭華潤，推薦青啤、重啤。推薦前低后高逐季改善的食品板塊(伊利、絕味、榨菜)、餐飲占比較高的調味品板塊(海天、中炬)、管理改善、發展動力增強的個股(恒順、洽洽)，剛需肉制品及烘焙(雙匯、桃李、安琪)。

一、渠道調研周周鮮：高端白酒價格繼續上漲

茅臺：各地批價2470，環周小幅上漲25元左右，散瓶批價2190，環周上行30元左右。端午后經銷商庫存低，經銷商惜售，認為茅臺批價還有上升空間。

五糧液：批價930元，環比提升10元，各戰區協同經銷商，繼續通過車友會等圈層加大團購推廣，直銷客戶的五糧液比重提升，經銷商毛利空間持續改善。端午節動銷恢復至80-90%，已經開始打7月款。經銷商反饋企業不斷升級量價調控措施，包括減量、收縮費用等，反饋廠商挺價決心較強。

國窖：西南、華中、華東等地批價840元左右，環比上升20-30元，庫存在1個月左右，動銷恢復80%左右。本周國窖西南地區暫定了打款(此前已經開始打7、8月的款)，隨后提升終端指導價至1399(+300)，增強經銷商對庫存的價格信心，穩定批價，為進一步挺價及中秋放量做準備。

汾酒：青20批價330以上，青30批價600以上，價格環比上漲，尤其青30上漲明顯，主要系廠家提價后暫停發貨，經銷商處于缺貨狀態，庫存較少所致。當前省內經銷商打款60%，省外不同地區打款40-50%不等，預計整體上半年打款45-50%。

洋河：目前南京地區海之藍批價115，天之藍255-260，夢3是360，夢6+批價560左右。廠家當前重點仍是去庫存挺價格，嚴控開票和發貨節奏，目前經銷商整體庫存1-2個月，上半年打款進度40%左右，去年同期45-50%。

今世緣：對開批價240-260，四開批價390-400，環比小幅提升，主要系酒廠近期發出提價函，淡季挺價所致，但未上調出廠價。打款發貨上，南京打款進度45-50%，淮安打款近60%，回款較為順利。

二、白酒專題：白酒企業疫情后目標進度如何，需要調整嗎?

2020年疫情下，酒企目標有所下調，實現概率更高。20Q1受到新冠疫情影響，酒企全年目標制定相較往年有所推遲，同時目標相較往年也有所下調。高端白酒目標回落幅度5-10%(茅臺從19年目標14%到20年10%，五糧液從19年目標25%到20年10%+，老窖從19年15-20%到20年0-5%)，次高端除汾酒外，目標普遍回落10%-20%(洋河從19年目標12%到20年目標持平，水井坊從19年目標20%+到20年持平，今世緣、古井從19年目標20-30%回落到20年10%+)，疫情下酒企均理性應對，調低目標，減輕渠道壓力，目標達成的確定性也更高。

從Q2跟蹤情況看全年銷售實現進度，能否確保完成全年目標?Q2以去庫存為主，當前酒企基本已完成全年任務45-50%。受疫情影響，酒企二季度主要以消化庫存為主，4月以來隨著消費逐步恢復，白酒動銷邊際改善，庫存環比一季度有明顯降低，6月初開始陸續有端午節回款，當前重點白酒企業基本已完成全年任務的45-50%。從進度看，高端白酒與去年進度一致，次高端略低于去年同期。高端表現最好，茅五已完成50%+，與去年同期進度一致，次高端普遍完成40-50%，略低于去年同期。Q3中秋節將重點發力，全年前低后高，目標實現概率大。展望下半年，在疫情控制妥當的情況下，消費預計將進一步回暖，疊加中秋旺季有部分補償性需求(如婚宴補辦等)，各酒企也都積極布局，將在中秋旺季加大投入、促進終端消費等，三季度酒企預計將迎來較快增長，全年前低后高，目標實現概率大。

高端白酒是否完成目標概率最高?(1)高端白酒：量價齊升，全年目標有望順利完成。茅臺批價從3月下旬以來持續上行，當前達2400元以上，需求具備支撐，引領高端白酒景氣度。茅臺當前順利實現“時間過半、任務過半”，下半年將繼續提升直營比重，全年目標預計順利完成。五糧液今年受益普五提價，同時公司加快推進企業團購、開拓新零售渠道等工作，系列組合拳出臺落地，中秋節前批價有望繼續提升，釋放更大品牌紅利，全年雙位數增長目標有望良好達成。老窖疫情下積極扶助渠道，穩扎穩打消化庫存，調整成效明顯，受益于茅五價格上行，看好下半年消費恢復后公司增速回升，全年有望實現個位數增長。(2)次高端：受疫情影響較大，個別企業將通過招商、低端產品放量等來實現目標。次高端受制于消費場景損失，受疫情影響較大，上半年任務完成進度略低于去年同期，下半年企業將采取不同措施來彌補上半年的損失，比如汾酒將通過低端玻汾彌補部分青花的損失、酒鬼酒通過內參招商來實現增長等，酒企均提前積極布局中秋旺季，三季度有望實現較快增長，以完成全年目標。(3)區域白酒：分化嚴重，龍頭通過搶占份額努力實現全年目標。疫情下區域白酒分化愈加明顯，小酒企受損嚴重，龍頭酒企市占率加速提升，古井等區域龍頭省內優勢進一步強化，將通過加速搶占份額及高端產品補量等方式實現增長，全年目標實現概率大。明年增長預期如何?對應估值水平如何?展望明年：消費全面恢復疊加20年低基數，21年預計酒企實現15-20%增長概率較高。展望明年，疫情預計能夠全面控制住，消費有望實現全面恢復，疊加20年疫情影響下的低基數，我們認為，21年酒企收入有望實現15-20%的增長。重點公司21年經營展望及對應估值：

貴州茅臺：預計21年收入增長15%，利潤增長20%。來年提價預期+直營放量，我們認為，量價齊升背景下雙位數增長有望順利實現。按照我們的盈利預測，當前對應21年估值35.5x。

五糧液：預計21年收入增長15%，利潤增長20%。公司當前經營正循環加速，看好公司改革紅利釋放及批價回升趨勢，普五保持量價穩升、系列酒進一步聚焦、結構持續優化的背景下，來年實現雙位數增長概率較高。按照我們的盈利預測，當前對應21年估值30x。

瀘州老窖：預計21年收入增長15%，利潤增長20%。公司20年放低硬性增長目標，穩扎穩打消化庫存，措施得力，來年在茅五高景氣的帶動及20年低基數的背景下，有望順利實現雙位數增長。按照我們的盈利預測，當前對應21年估值26x。

洋河股份：預計21年收入增長8%，利潤增長10%。公司去年開始深度調整，改變過去過度深度分銷的弊端，調整廠商關系，保證價值鏈每個環節都形成推力，并在夢之藍產品上率先突破。我們認為，公司調整方向正確且決心堅定，當前庫存已消化至合理水平，價格逐步理順，20H1報表端仍有壓力，下半年將環比改善，有望逐步調整到位，來年實現穩增概率較高。按照我們的盈利預測，當前對應21年估值22x。

山西汾酒：預計21年收入增長15%，利潤增長20%。點聚焦高端青花，今年受疫情影響青花目標略做調整，明年青花有望實現較高增速，同時公司全國化持續推進，疫情結束后省外有望恢復高增，看好公司泛全國化持續取得突破，明年雙位數增長實現概率較高。按照我們的盈利預測，當前對應21年估值44.3x。

今世緣：預計21年收入增長21%，利潤增長19%。公司當前處于渠道勢能釋放期，增長慣性仍在，公司省內區域發展極不平衡，蘇中、蘇南可拓展空間較大，公司已提前做了布局，來年有望實現較快增長，20年目標調低的背景下，預計21年實現20%以上增長概率較高。按照我們的盈利預測，當前對應21年估值26.7x。

古井貢酒：預計21年收入增長20%，利潤增長30%。疫情后古井省內優勢進一步強化，市占率加速提升，省內持續受益“集中+升級”，同時省外也在加快布局，通過導入高端產品，品牌宣傳持續投入，未來省外有望不斷發力，預計21年實現20%以上增長概率較高。按照我們的盈利預測，當前對應21年估值26.4x。

三、調研反饋：老窖股東會反饋積極，水井坊Q2動銷逐月改善

瀘州老窖股東大會反饋：近期招商食品組參加瀘州老窖股東大會。公司調研反饋，Q2終端動銷逐步恢復，高端價格帶恢復力更強。疫情雖然影響短期銷售，但是公司仍然穩步推進市場擴張，開展華中會戰等加快市場空間兌現。國窖1573系列，預計仍將享受高端擴容、景氣穩定、貨幣流動較高等因素帶來的批價上行紅利，中期批價有望站上1200元左右價格帶。特曲公司仍在進行價格調整和品牌重塑，希望最終市場價格與其產品力價值相匹配。我們認為當前位置老窖的預期較低、配置性價比突出。我們維持20-21年EPS預測3.52和4.23元，略上調目標價至110元，重申“強烈推薦-A”評級。

水井坊調研反饋：近期調研反饋，公司動銷二季度以來逐月改善，庫存環比一季度降低明顯，上半年重點在于支持配合經銷商實現銷售，原則上要支持經銷商發展，任務上不強制，預計Q2報表端仍有一定壓力。公司計劃本財年(截至6月30日)完成持平目標，下一個財年(20年7月1日至21年6月30日)實現15%-20%的增長。疫情影響下，次高端消費場景受壓制較大，不過水井坊在核心市場已具備較強品牌影響力，且公司本輪調整和響應速度較快、執行到位，有望核心市場精耕，在疫情后推動核心單品持續放量穩增，下半年有望實現雙位數增長。維持20-22年EPS預測1.75、2.06和2.40元，維持“強烈推薦-A”評級。

四、研究框架回顧：新桃與舊符：食品飲料研究范疇與研究方法的新變化

食品飲料研究領域，在過去白酒、乳業、啤酒、肉制品、黃酒等行業的基礎上，最近幾年陸續涌現出調味品、連鎖業態、餐飲供應鏈、休閑食品等新興業態。可研究的子行業和上市公司標的不斷擴容，研究方法也在不斷迭代創新。(1)白酒板塊：資本市場從報表分析和廠商跟蹤，逐步進化為更為前瞻的草根指標，并在過去二十年研究基礎上，逐漸形成周期視角與阿爾法視角。我們認為，隨著行業周期性漸弱，一批價高頻跟蹤不再是最佳指標。另外行業的周期波動率下降，以及罕見的商業模式，推動的板塊估值提升，投資者應予以重視。(2)乳業、肉類、啤酒：經歷過人均消費量提升和快速滲透后，行業逐步步入低速增長期，對行業格局的演變和盈利能力提升，是行業投資的關鍵。其中肉類最早，啤酒其次，乳業最晚。(3)調味品：本質上并非快消品，產品是具備發酵口味差異、高度消費黏性的慢銷品，且行業仍處于發展早中期，行業未來必將成為媲美白酒的投資賽道。分類來看，基礎調味品看龍頭份額提升與產品升級，復合調味品看品類爆發與個股成長。(4)連鎖業態：歷史經驗顯示，人均GDP突破1萬美金后，消費者對品牌消費更加青睞，品牌連鎖滿足了消費者的潛在需求，對傳統夫妻老婆店的改造，將帶來餐飲、零食、飲品等業態的存量改造巨大空間。研究過程中，單店模型是企業擴張的核心。本次食品飲料研究框架匯報，將各子行業的最新研究思考一并融入，推薦登陸招商研究投研寶app或進門財經app收聽。

五、投資策略：需求持續改善，繼續看好預期修復與估值提升

投資建議：基本面逐季好轉，當前對應21年估值仍不算貴，繼續看好板塊估值提升，首推高端白酒，關注低估值品種修復機會。Q2以來白酒動銷持續恢復，同時在20年低基數背景下，21年酒企增速預計將環比提升明顯。當前白酒重點公司對應21年估值仍不算貴，茅臺對應21年為35x，五糧液30x，老窖、今世緣、古井貢等26x左右，洋河、口子窖分別僅為22x、18.5x。在需求改善、茅臺加大KA、流動性充裕背景下，預計高端白酒價格仍將上行，繼續看好白酒板塊估值提升。標的推薦上，我們繼續看好高端白酒估值中樞上移，首推高端茅五瀘，加大對老窖修復機會的關注，另外重點關注增長確定性強的區域龍頭，首推汾酒、古井、今世緣，推薦預期較低的順鑫。啤酒板塊：享受餐飲復蘇及成本下降雙重紅利。與白酒類似，啤酒受益餐飲的持續復蘇，且庫存更難跨期，讓啤酒企業報表的環比改善將更加明顯。另外包材、物流成本的下降，有望放大啤酒企業的盈利改善水平。近期草根調研反饋，華潤大本營四川市場大眾餐飲恢復良好，與疫情前幾無差別。繼續推薦啤酒龍頭華潤，推薦青啤、重啤。食品板塊：乳業改善明顯，關注內部改善及剛需屬性。乳業龍頭伊利蒙牛在3月份以來去庫存效果明顯，草根調研產品新鮮度回到2個月以內。連鎖業態龍頭絕味Q1讓利渠道，增加開店補貼，調味品企業中炬高新加大渠道下沉，均有望迎來逐季改善。標的推薦上，推薦前低后高逐季改善的食品板塊(伊利、絕味、榨菜)、餐飲占比較高的調味品板塊(海天、中炬)、管理改善、發展動力增強的個股(恒順、洽洽)，剛需肉制品及烘焙(雙匯、桃李、安琪)。

風險提示：消費恢復緩慢、行業競爭加劇、疫情控制進度不及預期