公司19Q2次高端增速平穩放緩略超20%，符合預期，單季利潤放緩至個位數，主要系費用確認時點、消費稅繳納和所得稅基數三重因素影響。旺季新品出貨量加快帶動，三四季度利潤增速有望加快，全年利潤仍有望達成30%左右增長目標，盈利預期無需調整，更期待新管理層在股權激勵方案下，穩扎穩打奠定來年基礎。我們維持19-20年EPS預測1.53和1.83元，外資長線資金控盤背景下，估值具備支撐，維持目標價54元，對應20年30倍PE，維持“強烈推薦-A”評級。

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報告摘要

二季度收入業績分別增長29.3%和7.5%，次高端產品增速預期中平穩放緩。公司上半年實現營業收入16.89億元，歸母凈利潤3.40億元，扣非凈利潤3.40億元，分別增26.5%、27.0%和15.0%。其中19Q2收入7.60億元，歸母凈利潤1.21億元，分別增長29.3%和7.5%，扣非凈利潤1.22億元，下滑16.8%(18Q2計提4500萬元訴訟損失)，收入受益基酒銷售確認貢獻，超出預期，單季利潤放緩至個位數。剔除基酒銷售，中高端產品(次高端價格帶)19Q2收入增長21.9%，環比放緩至20%左右預期內增速，其中銷量增長貢獻16.3%，噸價提升貢獻5.6%，新品漲價和增值稅降稅效應開始顯現。分區域看，上半年中區和北區分別增長42%和40%，顯著超過東、南和西區20%、25%和12%，預計湘豫核心市場和京津次核心市場表現亮眼。

單季利潤波動無礙，費用投放預期中加大，消費稅繳納節奏影響稅率。公司19Q2消費稅率13.4%，同比提升2pcts，預計主要系繳納節奏和公司稅基調整影響，行業層面暫未有稅基上調政策動態，另上半年公司基酒收入全部在Q2確認，從量稅有部分影響。19Q2新品出貨量較少，毛利率小幅提升0.2pct至81.8%。費率方面，單Q2銷售費用率34.7%，同比大幅提升3.3pcts，單季提升幅度較大的原因，系部分Q1未確認費用確認至Q2。上半年來看，銷售費用率32.0%，提升0.6pct，符合公司今年增加品牌投放、核心門店促銷與品鑒會投入加大等市場政策，驗證我們年內一直強調的次高端價格帶競爭加劇、費用加大的判斷。管理費用率大幅下降2.8pcts至9.5%。19Q2所得稅率22.6%，由于18Q2同期稅率為負(有遞延所得稅抵扣)，造成單季基數影響。19Q2銷售回款8.99億元，增速與收入相符，現金流及營運資本整體保持健康。

全年收入目標大概率完成，下半年利潤增速有望加快，更待穩扎穩打奠基來年。展望下半年，在19H1收入良好基礎下，即便謹慎預期19H2收入增速放緩至15%，依然能實現全年20%增長，因此我們認為19年達成20%左右收入增長目標難度不大。隨著三季度新品放量助推毛利率提升幅度，費用率確認節奏和稅率基數等因素消除，預計三四季度利潤增速邊際加快，全年利潤仍有望達成30%左右增長目標，盈利預測無需下調。根據前期草根調研，公司在淡季梳理成效顯現，新品未放量，庫存水平和價格體系合理，中秋旺季將是公司今年三大單品的檢驗期。我們更期待公司新管理層在股權激勵方案下(考核目標為收入平均增速目標不低于對標企業平均水平的110%)，延續正確戰略方向推進，迭代強化核心終端模式，聚焦“5+5+5”核心市場潛力，穩扎穩打奠定來年基礎，在今年突破30億收入體量后，驅動持續高質量成長。

投資建議：維持全年預期，估值具備支撐，維持“強烈推薦-A”評級。公司二季度利潤放緩與費用確認時點和稅收短期因素有關，全年預期無需回調，在大股東連續加碼背景下，外資長線資金持股比例已達70%以上，估值具備支撐。我們略上調收入19年收入預期至34.4億元(YOY 22%)，維持19-20年EPS預測1.53和1.83元(YOY29%和19%)，維持目標價54元，對應20年30倍PE，維持“強烈推薦-A”評級。

風險提示：需求回落、新品放量不及預期、次高端競爭加劇