重慶啤酒公司深度報告：產品升級順利，對外擴張可期

核心觀點：我們認為擁有嘉士伯國際品牌背書的重啤在行業中率先迎來業績拐點，中高端產品結構順利上移驅動公司盈利水平快速提升，資產減值損失高峰期過后業績有望得到充分釋放。當下的重啤已在重慶市場深耕多年并成功升級，正在發力四川市場，未來更有望擴張至全國，成為嘉士伯在華的資本運作平臺。目標價28.48元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

重啤率先迎來業績拐點，區域龍頭強勢崛起。1)背靠全球巨頭嘉士伯，盈利拐點率先到來：2016年公司實現1.8億元凈利潤，徹底扭轉下滑局面，同期國內同業公司繼續下滑。2)產品結構上移驅動盈利水平快速提升：近三年山城銷量占比由70%下降至10%，而重慶銷量占比由10%提升至53%，中端產品替代非常順利;2016年樂堡銷量同比增長21%，一季度同比增長53%，中高端產品結構升級有效帶動毛利率提升至40%。3)費用管控成效顯著疊加資產減值損失高峰期過后業績有望充分釋放：受關廠、淘汰玻瓶、商標計提資產減值影響表觀數據未能充分體現公司銷售情況，我們認為后續包裝物跌價準備影響將明顯減弱，預計每年計提3-4千萬元減值損失。

成長路徑：重慶→四川→全國，“中國嘉士伯”指日可待。1)重慶：品牌營銷 產品優化 高市占率，推動產品結構快速升級。我們認為嘉士伯 足球、樂堡 音樂的情景營銷有效提高品牌力;嘉士伯國際品牌優勢助力本土企業加速優化產品結構;公司在重慶市占率高達85%，憑借強勢市場把控能力高效執行產品升級戰略。2)四川：深度聚焦核心市場，市占率提升空間充足。重啤在四川產能充足，全省啤酒產能約450萬噸，重慶啤酒75萬噸位列第二;目前重啤在四川區域市占率僅10%，且在省內產品結構整體偏低，未來結構升級潛力充足;長期來看在外企精耕細作、高效管理風格下，公司中高端產品有望得到快速滲透。3)全國：承諾臨近兌現，重啤有望成為嘉士伯在華的資本運作平臺。嘉士伯在華銷量中重慶啤酒占據近一半份額，2017年進入嘉士伯承諾窗口期，基于重啤為嘉士伯在國內的唯一控股上市公司，我們認為未來重啤有望成為其在華的資本運作平臺。

投資建議：目標價28.48元，首次覆蓋，給予“買入”評級。我們預計2017-2019年公司分別實現營業收入32.61、34.01、35.81億元，同比增長2.05%、4.27%、5.31%;實現凈利潤3.61、4.31、4.93億元，同比增長99.33%、19.46%、14.28%，對應EPS分別為0.75、0.89、1.02元。12個月目標價28.48元，對應2018年32xPE，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：產品升級趨勢放緩、對外擴張不及預期、食品安全事件風險。