事件：公司發布2017 年三季報，前三季度營收88.49 億，同比增長0.79%，歸母凈利潤2.72 億，同比增長10.3%。單三季度營收23 億，同比下降8.41%，歸母凈利潤0.28 億，同比增長71.21%。

白酒業務穩定增長，外埠市場增長較快：分產品看，公司定位清晰主打大眾酒拳頭產品定價15 元左右的“42 度陳釀”在全國市場銷量廣泛，競爭力強，以黃瓷等高檔酒為主力的經典系列在高端酒整體較高速增長的趨勢下，銷量也實現了進一步的增長。2)從銷售區域來看：北京是牛欄山二鍋頭的大本營，公司在北京低端酒市場已占有30%的市場份額，未來大幅提升空間有限，預計未來有5%-10%的收入增長;外埠市場是牛欄山二鍋頭重點開拓的市場，預計外埠市場銷售收入規模已占比達到65%左右，由于公司外埠市場主打產品為“42 度陳釀”，在全國市場幾乎沒有競爭對手，過去幾年外埠市場的開拓極為順利。外埠市場重點發展華北、東 北、華東、西北、長江三角洲、珠江三角洲等市場。預計未來外埠市場增長仍將維持兩位數增長。

豬肉業務拖累公司業績：主要受季節及高溫影響使得豬肉需求減少，同時上半年集中出欄供給增加也造成生豬價格持續回落。由于豬價下降，屠宰業務銷售量增速不及價格下降幅度，屠宰業務收入下降拖累公司業績。四季度隨著旺季到來，預計屠宰業務收入有望回升。

毛利率小幅下降，財務費用減少：17 年前三季度銷售毛利率35.1%，同比下降0.2pct。由于外埠市場是白酒業務的主要增長點，而外埠市場主打低端產品，導致前三季度毛利率小幅下降，未來隨著外埠市場高檔白酒導入，毛利率有望提升。前三季度財務費用1.17 億，同比減少43.85%，主要系10 億永續債于三季度到期償還，并且償還部分銀行貸款。銷售費用10.52 億，同比增加6.3%，管理費用6.22 億，同比增加7.4%， 銷售凈利率3.14%，較去年同期提高0.18pct，預計主要系公司財務費用大幅下降所致。

非“酒肉”類副業已剝離多起，未來重點聚焦“酒肉”業務：根據公告，公司自2015 年至今剝離多起副業，未來將重點聚焦“酒肉”類業務。目前仍未剝離的主要非“酒肉”類業務是房地產業務，根據調研，公司業績波動主要受地產業務的影響，公司也一直在積極的為地產剝離做準備，一方面積極消化庫存，縮減體量，另一方面尋找合作方或意向方，擇機剝離地產業務。

投資建議：預計公司2017-19 年EPS 分別為0.84/1.06/1.3 元，維持公司增持-A評級和6 個月目標價22 元，對應2017 年PE 為26 倍。

風險提示：白酒，豬肉業務銷售不達預期拖累報表。