行業中確定與不確定因素交織，行業增速需適度降低預期，需要在不確定中尋找確定性。有兩點較為明確：行業層面，受益于未被充分滿足的需求，以及充裕的流動性，高端白酒仍將保持量價的高景氣度;資金層面，持續的長線資金流入，板塊估值溢價水平仍將提升。進而我們認為，由于白酒整體未現量價齊升，頭部品牌享受行業提價紅利，已經成為三大板塊，高端白酒受益未被充分滿足的需求，以及充裕的流動性，價格仍將維持高位，帶動行業整體高景氣度，吸引更多長線資金進入后推升估值溢價;次高端白酒19年已在調整，20年繼續調整后蓄勢再出發，不過市場預期已充分降低，機會與高端白酒均等，選股尤為關鍵;區域名酒的馬太效應加劇，繼續關注集中+升級的機會。

雖然行業面臨諸多不確定性因素的影響，我們基于三點判斷，仍然繼續看好白酒板塊2020年的市場表現。展望2020年，整體需求動能偏弱、白酒行業連續幾年高速增長后帶來的高基數、部分白酒企業在策略及庫存上展開調整、企業分化明顯加劇，這些因素都帶來行業面臨諸多不確定性。我們提醒投資者適度降低行業整體增速(主要原因仍然是源自較高的基數)，但面臨來自宏觀和外圍環境的多點不確定因素，我們基于以下三點行業展望，繼續看好白酒板塊2020年的表現：

1、受益于未被充分滿足的市場需求，及充裕流動性，高端白酒量價指標仍將優異，將引領行業的高景氣度;

2、持續分化的邏輯仍將加劇演繹，但市場對部分品種預期已明顯降低;

3、長線資金持倉占比的提升及持續流入，板塊估值溢價水平仍將維持。

1 2020年白酒行業預判：平穩中降速，確定性增強(1)行業高基數下平穩降速，仍能維持15%左右穩健增長

多家企業躋身千億或百億俱樂部，行業高基數下預計平穩降速。行業經歷了2017年，尤其是17Q3高增長后(茅臺單季度的利潤增速翻倍以上)，行業逐漸回歸到常態的增速。多家白酒企業也開始躋身千億或百億俱樂部，茅臺五糧液在今年將攜手步入千億集團，汾酒順鑫古井突破百億，行業及企業在20年的增長都將面臨較高基數。從合并數據來看，2019年白酒上市公司平均收入增速回歸至17.3%，較2018年回落7.9%，預計20年行業增速將稍有回落，仍能維持在15%左右。

(2)行業分化仍將加劇，市場預期已充分降低

行業分化進一步加劇。我們看到，白酒行業的分化不但出現在企業之間，也在不同價格帶間較為明顯：

不同價格帶間出現分化。高端依然是增長最快且最穩健的價格帶;次高端酒企普遍存在渠道庫存偏高、增速回落、費用加大的情況(我們在中期策略報告《掘金大食代》中已有展望和詳細分析);中檔白酒整體降速但相對平穩，龍頭表現更優，二線區域品牌表現較為一般。從標準差指標看，2016-2019年間逐漸增大，高端白酒從133增加到367，次高端白酒從60增長到91，中檔白酒從29增長到51，相對變動較小。

價格帶內不同公司分化加大。最為典型的是次高端價格帶，汾酒由渠道擴張驅動延續高增，水井坊穩步降速(19Q1次高端27%、19Q2降至21%、19Q3再降至19%)，而洋河進入底部調整期。次高端白酒在分化中的降速，原因來自于過高經營目標帶來的發貨過量，壓制渠道利潤，進而促使行業被動降速，我們在19年策略報告中已做全面分析，在此不做過多討論。

當前茅臺價格上漲已不再能帶動行業整體量價齊升。過去三年，由于茅臺價格上漲的引領作用，各價格帶酒企依次受益，因此行業整體享受量價齊升的紅利。年內茅臺批價急漲至2000元以上，對五糧液和國窖的價格拉力消失，次高端更難突圍400元價格帶，我們認為兩點原因導致：放大了資產屬性消費，部分脫離了真實消費需求，價格引領作用已經失效，二是更為本質的消費者變化，當前對白酒品牌的消費更為理性，不再一味追求高價。

白酒板塊實質上已經演化成為三大板塊，頭部品牌享受提價紅利。由于白酒整體未現量價齊升，當下已經成為三大板塊：

高端白酒，以五糧液和老窖為代表的頭部企業來年即便考慮銷量增長的不確定性，仍可享受提價紅利保障;

次高端白酒19年分化劇烈，部分酒企已在調整，20年繼續調整后蓄勢再出發;

區域名酒的馬太效應加劇，繼續關注集中+升級的機會。

(3)企業決策理性，目標有所下調，但實現概率更大

2020年酒企決策理性，目標有所下調，實現概率更大。隨本輪行業復蘇，酒企規劃制定普遍存在線性外推現象、17年目標明顯上調，其中次高端升幅最為明顯，導致18年春節之后動銷乏力，連續高增長對經銷商利益維護不足，企業開始進行渠道梳理和目標調整。另外如前所述，多家白酒企業在19年完成千億/百億階段目標，可以預見這些企業在完成沖刺后，會適當做一些內部梳理(保芳書記兩次提到2020年是茅臺的“基礎建設年”)，可以預見增速目標將會適當放低。不過目標下調不會帶來增速失速，客觀適度的經營目標，會讓企業完成目標的概率更大。

增長目標若完成概率大，市場可信度提升，估值水平將會有支撐。市場每輪對行業的擔憂，都是源自外部需求沖擊、政策沖擊等各方原因，不能確認盈利預測下調幅度，即使企業給出增長目標，依然下調更多，導致事后來看估值水平被過度壓制。當前企業制定目標客觀合理，雖有降速但可信度更高，則板塊估值更有支撐。

2 高端白酒：茅臺量價指標仍將引領板塊高景氣度

茅臺批價作為行業景氣風向標，預計將居高不下，甚至仍有上升空間。我們判斷茅臺批價將居高不下，甚至再創新高，核心支撐未被充分滿足的需求，以及行業受益充裕的流動性，進而帶動高端白酒整體高景氣度。具體而言：

外部環境，通脹上行和充裕的流動性。茅臺批價歷來受益通脹上行，縱覽歷輪行業通脹期，包括88年物價闖關、95-97年、07年和10-12年的幾輪通脹，茅臺價格均大幅上漲，其本質原因是茅臺稀缺性帶來的資產屬性，在通脹期自然會被放大。當前房地產政策管控驅嚴大環境下，較為充裕的社會資金自然會尋找小眾優質資產，以對沖通脹預期。相比之下，茅臺也會受益通脹預期，受到充裕流動性青睞，支撐其價格居高不下。

需求端：茅臺直營放量，實際上增加消費人群。從茅臺需求結構看，公司通過在KA、電商和機場等直營渠道以1499元供應，與傳統批價天然的價差放大新增流量，除了黃牛倒賣外(銷售標準苛刻下受到明顯限制)，部分不經常性消費者也會囤積，甚至起到饑餓營銷的作用，購買人群大多是新客戶，包括沖動性購買者。而對于傳統的消費人群(企業、高凈值客戶等)，在經銷商的數量減少狀況下，傳統購買渠道的供應量減少，此部分需求持續難以被充分滿足，傳統整箱批價因而得到支撐，若經銷商渠道發貨不能及時跟上，批價或將重回前期高位。

渠道端：相對于18年底，經銷商當前預期趨于平穩。渠道端看，去年底渠道預期較低，當時經銷商普遍預期19年春節批價將下跌，不過實際上春節批價堅挺，導致經銷商在高價下手中存貨不多，節后批價更是不跌反升，之后進入急漲階段。目前看，經銷商汲取去年錯判經驗，對來年預期普遍平穩，對批價下跌擔憂較少，經銷商平穩預期可避免短期渠道拋壓，也將促進短期批價體系穩定。

3 次高端白酒：困局下繼續調整，但市場預期已充分降低(1)三點困局下，次高端問題進入調整改善期

與16-17年受益高端引領價升、渠道擴張鋪貨提速及消費升級不同，次高端價格帶當前面臨三點困局：

困局一：無法享受價格提升，次高端難以突破300-400元價格帶上漲。與上一輪高端價格拉動次高端價格普漲不同(上一輪夢之藍價格漲到800多)，反觀本輪次高端品牌批價能突破400元屈指可數，無法延續價格提升的紅利。最重要的原因是劍南春卡位，水晶劍作為次高端品牌積淀最深、且體量最大的百億單品，批價維持在350元，且加大宴席政策投放，形成了次高端350元的虹吸，其他次高端品牌難以逾越此價格。另外，由于高端五糧液和國窖的低度品牌價格壓在600元以內，且已在北方部分區域形成消費氛圍，形成次高端品牌價格提升的“頂”。

困局二：企業連續較高經營目標，渠道庫存較高，對量增產生負反饋。在18-19年連續過高經營目標下，次高端渠道庫存盡管整體在合理區間，但橫向對比普遍較高，壓貨導致的渠道利潤壓力，部分輕視渠道利益維護的酒企已產生負反饋。如果其他酒企來年目標依然較高，對量的增長將產生更為明顯的壓制。

困局三：價格帶擴容放緩背景下，面臨地產白酒升級產品以巷戰方式的進攻分割。行業從15年高速擴容已經放緩至15%左右，當前在價格帶又難以向上突破，行業升級大勢下，部分地產酒龍頭已開始以升級產品、通過巷戰方式進攻分割市場，典型的徽酒市場古16、古20和口子20年。

無法享受品牌拉力與渠道推力共振，酒企分化進一步加劇。17年次高端由渠道推力和品牌拉力共振，帶來整體強勁增長，上市名酒企包括汾酒、水井、舍得、洋河夢系列均表現亮眼。而當前價格帶難以突破，由升級驅動的擴容放緩后，造成的擠壓加劇分化，品牌拉力和渠道推力共振結束。汾酒19年通過強品牌拉力招商驅動，今世緣渠道利潤維護較好，因此表現仍突出。展望來年，預計分化將進一步加劇，部分酒企或已顯現問題并在調整(洋河舍得)，或存在降速風險。

(2)次高端降速驗證前期預判，市場預期已充分降低

次高端整體降速、分化加劇的判斷得到驗證。我們在19年策略報告《尋火煉真金，蓄勢再出發》中指出，在行業整體增速回落的情況下，名酒間的競爭將愈加激烈，對企業的品牌力+渠道力都提出了更高要求，次高端今年“降速”和“分化”確實驗證了行業的規律性判斷。

部分企業預期已充分調低，布局底部改善機會。從投資角度，在行業強分化、企業調低增長目標的同時，部分企業的市場預期也已經充分調低，當下反而可以關注運營和調整能力較強的企業底部改善進度，投資機會來自于Q3調整節奏及季報基數等因素。

先行進入調整期的洋河，有望在明年經營層面見底回升。從第一部分洋河案例衍生出的思考，我們認為，2019年洋河內部的調整，影響到公司全年任務完成和資本市場對公司的預期(目前洋河對應2020年估值僅16.9X，為一線白酒品種中最低)，上一輪市場對洋河超強管理能力所給予的溢價明顯打折。不過我們認為公司19年的調整，是順應了高端品需重視與渠道共贏的行業趨勢，也是針對公司自身內在問題作出的充分調整，市場預期和持倉也已經充分回落，我們依然看好公司積累下來的夢之藍強品牌力和自身的思考執行力，靜待調整到位后的估值修復。

4 區域名酒：馬太效應加劇，集中與升級趨勢不改

馬太效應加劇，機會仍來自于集中與升級。對于區域名酒來說，既不像高端酒能享受量價齊升的紅利，也不像次高端酒企具有全國化的潛力，行業沒有更多新增邏輯，機會仍來自于省內集中度提升與消費升級，但馬太效應會越來越強，區域龍頭將加速收割份額。

1)類似大眾消費，受需求波動影響大。全國范圍來看，地產酒的核心價格帶普遍在300元以下，以代表性較強的安徽為例，古井、口子等價格帶主要集中在100-300元之間，屬于大眾消費價格帶，與高端和次高端具有更多商務屬性不同，大眾酒則具有較強的居民消費屬性，產品較少用于商務場合，而是用于自飲和日常宴請等。類似大眾消費的屬性使得地產酒受需求波動影響較大，若當地經濟條件好、居民收入水平高，抑或當地基建增速較快，則會促進地產酒的消費，反之，則會減少對地產酒的消費。

2)掉隊的企業難以出現反轉。本輪白酒復蘇以來，無論是經銷商還是消費者，對品牌產品的選擇均越來越集中，倒逼市場份額加速向品牌企業集中，已經掉隊的企業未來難以出現反轉。以安徽為例，15年至今，四家白酒上市公司里，古井口子份額持續提升，單就古井和口子兩大龍頭來看，18-19年古井的份額提升速度也明顯快于口子，安徽競爭格局逐步由“雙寡頭”轉向“一超多強”格局，古井份額提升速度加快，不過我們預計口子也會被迫做出一些改變，應該也會比較穩固。與之相伴，省內其他大部分酒企由于未趕上消費升級而掉隊，份額持續下滑。

3)區域名酒機會仍然來自于集中與升級。①大眾消費升級持續，價格帶不斷上移。當前江蘇省核心價格帶已升級至300元以上，安徽省正在進行200-400元的結構升級，除少數地產酒強勢的省份外，還有大量省市消費升級亦在不斷進行，市場潛力巨大。全國來看，省會城市主流價位普遍達到200元以上，三四線城市、鄉鎮縣也已普遍達到100元以上，預計100元以下盒裝酒將逐步退出市場。白酒價格帶未來仍將上移，升級趨勢穩定，區域龍頭將繼續享受消費升級的紅利。②行業繼續擠壓式增長，區域龍頭集中度持續提升。區域名酒對地方小酒企的擠壓將進一步加劇，主要是來自于價格帶上直接競爭擠壓，龍頭將享受消費升級紅利，消費者對品牌的選擇也越來越集中，中小酒企將逐步被淘汰。

4)省外擴張仍在摸索中前進，當前看古井有可能探索出并購下的管理輸出模式。地產酒省外擴張一般有兩條路徑：一個是像洋河，靠自身的品牌走出去;一個是像古井，通過并購省外企業走出去。洋河的全國化有其當時的時代背景，在白酒黃金十年上行期成功把品牌推向全國，當下地產酒進行省外擴張難度明顯加大。本輪周期以來，古井、今世緣、老白干都進行了省外擴張的嘗試，但仍然沒有明確模式摸索出來，古井與老白干采取的是省外并購的方式，今世緣雖收購了景芝的一部分股權，但省外拓展仍是以自身品牌在做，渠道與景芝完全獨立，當前山東市場仍在布局摸索中。我們認為，錯過行業上行期機遇，地產酒以自身品牌向省外拓展難度相對較大，古井以管理輸出的方式并購黃鶴樓是個很好的嘗試，期待公司總結并購經驗，做好管理輸出，逐步探索出并購增長的模式。

5 資金層面：確定性推升溢價，長線資金提升估值

(1)MSCI擴容，外資持續流入

A股迎來MSCI年內第三次擴容。2019年11月8日，MSCI針對A股的年內第三次擴容名單公布，11月26日收盤后擴容正式生效。此次擴容將大盤A股納入比例從15%提升至20%，并以20%的納入比例直接納入中盤股(此前公布的擬納入名單中共175只中盤股)。根據此前MSCI公布的資料進行測算，此次擴容有望 A股帶來被動增量資金約430億元人民幣(美元兌人民幣匯率按照7計算)，大盤股和中盤股增量資金大約是4:3的比例。

MSCI擴容提振效果明顯，近期北上資金持續流入。近期北上資金持續流入，上周單周北上資金凈流入規模達230億元，一方面，11月A股迎來MSCI年內第三次擴容，為A股納入國際指數以來單次最大增量;另一方面，全球寬松，美聯儲降息提振全球風險偏好，疊加人民幣匯率近期有所升值，人民幣資產的吸引力進一步提升。

(2)外資偏好白馬龍頭，食品飲料板塊受益明顯

外資偏好A股大市值、低估值、優業績、高股息的個股。具體來看，QFII/陸股通持股市值為150億元以上的占比40%/30%，遠高于市場平均水平(16%);QFII/陸股通持股中PE(TTM)在30倍及以下的股票占比為68%/64%，而市場分布占比為51%;QFII持股中ROE(TTM)在10%-20%和超過20%的股票比例為40.4%、18.4%，均高于市場27.9%、6.5%的水平;QFII/陸股通近12個月股息率超過1%的股票比重分別為 55%/45%市場僅為37%。

自二季度以來外資白酒持倉占比下降后，9月后外資持續流入。在消費板塊，外資主要集中持倉在白馬股，在行業集中度提升背景下，尤其偏愛具有行業定價權的公司，且公司股息率基本處于行業偏上水平。食品飲料板塊里，外資持倉以白酒龍頭為主，同時兼顧調味品和乳制品龍頭。今年4月以來，白酒龍頭的滬港通持股比例持續下降，主要系兩個原因：一是預期逐步兌現，部分公司鎖定收益，二是經濟環境和匯率具有一定不確定性。9月以來，外資持股比例又開始持續提升，一是二季度以來板塊估值有所回調后性價比提升，二是近期受MSCI擴容的影響。其中茅臺9月以來持股比例較為穩定，五糧液、老窖等陸股通比例提升明顯。拉長來看，18年以來，北上資金及外資占白酒龍頭的持股比例是持續提升的。

(3)確定性推升溢價，長線資金提升估值

價值重于趨勢，確定性推升溢價。長線資金對公司的成長性要求相對較低，但對穩定性要求較高，希望公司在相當一段時間內都能夠保持穩態增速，同時看重公司在行業內的地位，對市占率和定價權非常重視。白酒龍頭的業績確定性及穩定性均較高，隨著境外長線資金比重的不斷提升，預計白酒龍頭的估值波動區間將會收窄，傳統以趨勢定價的估值體系，將逐漸走向以價值定價的估值體系，對低增速予以更高估值溢價的容忍度。

長資金的定價時代有望到來，估值中樞有望進一步提升。站在這個時點，首先，長資金越來越多;其次，長資金價值觀更容易受到認同、投資方法可習得性較強;再次，長資金因為集中持有部分股票的更多籌碼，主動、被動原因會降低交易頻次;最后，長資金更要求深刻的長期基本面研究。由于深刻研究導致的定價正確概率提升、以及較低的交易頻次，長資金的定價時代有望逐步到來，白酒龍頭的估值中樞有望逐步提升，以茅臺為例，以往25倍的估值中樞，今年已經基本站穩30倍，未來估值中樞水平有望進一步提升。

6 白酒投資策略：雖面臨不確定性，仍然看好板塊20年表現

雖然面臨行業降速、表現分化、需求疲軟等多方面不確定因素，我們基于以下三點行業判斷，繼續看好白酒板塊2020年的表現。前文所述的整體需求動能偏弱、連續幾年高增后的高基數、酒企在策略及庫存層面的調整、企業分化明顯加劇，這些因素都帶來行業面臨諸多不確定性，我們建議適度降低行業整體增速。不過從投資視角而言，基于以下三點行業展望，繼續看好白酒板塊2020年的表現：

1、受益于未被充分滿足的市場需求，及充裕流動性，高端白酒量價指標仍將優異，將引領行業的高景氣度;

2、持續分化的邏輯仍將加劇演繹，但市場對部分品種預期已明顯降低;

3、長線資金持倉占比的提升及持續流入，板塊估值溢價水平仍將維持。

繼續推薦白酒板塊，建議以三條思路篩選明年標的選擇：

1、首推高端茅/五/瀘。高端白酒高景氣度，量價指標均將優異，確定來年目標和報表業績的確定性;

2、精選區域龍頭待漲機會，推薦古井/今世緣/口子。市場已充分反映中檔需求壓制影響預期，區域龍頭估值均已合理偏低(對應20年古井20倍PE，今世緣22.7倍PE，口子窖17倍PE);

3、布局改善及預期反轉機會的品種，關注洋河/酒鬼。公司今年調整的同時，市場預期和持倉也已經充分回落，公司積累的強品牌力和自身的執行力，依然具備帶動公司走出困局的實力，靜待調整到位后的估值修復，機會可能來自于受益調整節奏及季報基數等因素。(節選自招商食品《年度策略：不確定的環境，確定的溢價》一文)