歷次白酒行業調整主要同經濟走勢和行業政策有關。最近幾次白酒板塊的較大幅度調整,一是2008年的金融危機,二是2012年底的“八項規定”及對高檔白酒的持續嚴控,兩者對白酒板塊的估值殺傷力不同,白酒行業屬性特殊,具有一定周期性,經濟形勢向好階段,白酒行業復蘇進入庫存周期,同時渠道對于企業銷售增長有放大作用,一旦需求疲軟,企業增速將顯著放緩,非極端情況下,負增長概率較低,估值很難復制2013年行業深度調整時期的走勢。

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兩次調整的對比--經濟環境。2008年: 受經濟危機影響,短暫調整。2008-2010年GDP增速呈現V字分布,08年快速下滑,隨后快速修復。2008年末4萬億刺激政策出臺,帶動消費、投資擴大,GDP增速回暖,固定資產投資亦迎來階段性高潮。2012年:政務消費退出,需求斷崖式下滑,行業深入調整。宏觀經濟增速開始有計劃放緩,經濟增速回調較2008年幅度較小,且為政府主動控制。2012年GDP增速8%,同比下降2pct,固定資產投資完成額增速21%,同比下降4pct,并且進入持續下行區間。雖然經濟環境未出現明顯變化,但白酒行業受政策打壓以及前期泡沫累積較高的影響,行業進入長達三年的深度調整期。

兩次調整期對比--業績與估值。2008-2009:從高估值回歸理性區間。受經濟危機影響,白酒板塊收入,凈利潤增速均出現較大程度回調。2007年板塊估值泡沫化嚴重,靜態市盈率一度高達100倍,而當年市場對未來經濟增速擔憂情緒較重,板塊去泡沫化,板塊市盈率自2008年初的100X持續下跌至2009年3月的24倍。2012-2015:白酒PE(TTM)普遍在10倍左右,估值方式變化(開始考量股息率、存貨價值等)。受2012年末三公消費受限、宏觀經濟下行、庫存高企三重利空因素的綜合影響,2013Q2-2014Q3,行業收入,凈利潤增速均出現負增長。板塊估值持續下行,下降至歷史最低點10倍左右。

兩次調整期對比--價格與庫存。2008年:庫存良性,價格小幅波動。雖然受經濟危機影響,宏觀經濟增速下降幅度較大,但庫存方面較為良性,高端酒價格表現較平穩,茅臺價格略微回調,從716元降至673元,下降幅度6%左右。2012年:庫存高企,價格腰斬。2012年行業進入調整期,茅臺零售價持續回落,2015年茅臺價格830元,不足11年末1900元高位的50%。與此同時,預收款持續下降,渠道庫存逐漸出清。

兩次調整期對比--復蘇驅動力。2009年:經濟刺激,活力再現。4萬億刺激下GDP以及固定資產投資增速恢復較高水平。受經濟復蘇的利好影響,白酒行業估值,業績重回增長軌道。2015年:行業去庫存基本結束,經濟平穩向上拉動需求增長,名酒集中度增強。經歷了近三年的去庫存周期,白酒行業庫存回歸較低水平。與此同時傳統企業去產能等一系列措施激發了經濟活力,餐飲消費,居民收入水平增速較快。另一方面,名酒國企改革加速推進,內生活力增強,行業向品牌酒企集中。

投資建議:適度謹慎。白酒主要看超跌反彈,趨勢性機會得看外部環境變化,推薦貴州茅臺、山西汾酒、洋河股份、五糧液、瀘州老窖。食品股10月份已經大幅回調,估值也更合理。重視資金流向,建議加大食品股配置。推薦中炬高新、涪陵榨菜、洽洽食品。

風險提示:經濟下行白酒動銷不及預期,次高端競爭加劇省外拓展不及預 期。