本周白酒板塊下跌3.54%，若干條負面消息影響情緒，估值及持倉回落背景下，重視年底布局期，標的上繼續推薦高端白酒茅/五/瀘，其次推薦老窖、古井、今世緣、口子窖，關注洋河。食品板塊，一是從預期底部角度來選股，推薦伊利、榨菜、中炬，二是關注有提價預期的行業及個股，重點關注調味品板塊，推薦海天、中炬，推薦細分子行業龍頭絕味、安井、桃李。

一、渠道調研周周鮮：茅臺批價高位堅挺，五糧液國窖批價企穩

茅臺：飛天批價堅挺在2300-2350元高位。

五糧液：普五主要地區批價在910-940元區間，渠道反饋公司價格管控更為嚴格，當前庫存保持一個月左右健康水平。

國窖：1573批價穩定在770-780元區間，庫存在兩個月左右合理水平。華東市場發文，要求成交價挺至900元以上。

二、白酒板塊：悄然走近的布局機會

本周回顧：本周白酒板塊下跌3.54%，其中茅臺-5.44%、五糧液-1.10%、老窖-2.91%。

回調原因：若干條負面消息影響情緒，更多是持倉資金層面的流動，板塊布局機會悄然重現。本周白酒受若干條負面信息影響，包括：茅臺春節1499不漲價，且需搭售500元特產;部分高端白酒批價有所回落，進而對春節旺季預期謹慎;新聞報道消費稅年底出臺意見稿，白酒消費稅漸行漸近。我們路演反饋，市場對茅臺提價預期，在10月份茅臺批價回升后，已經明顯回落，消費稅的新聞也在10月底秋季糖酒會期間有所發酵，市場也進行廣泛的分析與解讀。近期消息再次報道引發板塊回落，與資金年底考量來年收益空間收窄，且對需求等不確定性有所擔憂，導致部分超配資金或絕對收益資金降低倉位所致。事實上從10月份以來，除茅臺外，其他白酒品種均有10-20%的回落，對應20年估值普遍僅20倍上下，當前位置，板塊重新布局的機會又悄然重現。

對于幾則負面消息的解讀：

(1)茅臺春節搭售政策傳聞解讀：提價能力與提價動作本身同樣重要。根據行業自媒體報道，中國食品藥品企業質量安全促進會副會長在論壇上透露，明年春節期間茅臺酒將以1499元平價銷售，但同時需要購買500元的貴州特產，導致部分投資者對茅臺酒短期不會提價的擔憂。我們目前了解的情況，省內經銷商并未接到銷售特產通知，預計此政策限于直營及集團營銷公司方面，事實上，前期新聞報道的機場及景區景點的購酒資格，和同時購買貴州特產，都是相同思路，從企業社會責任角度，支持當地經濟發展。另外我們認為，在經銷商仍占茅臺半數以上銷量的背景下，公司未來仍然具備提價的動力及能力。不過提價決策流程的復雜性，會使得提價的時點具有一定偶然性，尤其是在當前通脹壓力較大背景下，提價所帶來的輿論方向等也會被監管層所考慮在內，所以我們建議與其預測提價時間點，不如去看好公司具備的提價能力。

(2)消費稅后置征收傳聞解讀：尚未明確納入白酒，即便推行，直接利好高端白酒品牌。本周市場傳聞，消費稅征收環節后置征求意見稿有望年底前公布，市場擔憂有可能將白酒納入征收范圍。我們在10月14日周報《解讀消費稅新政影響，季報檢驗期優選高端》中已有展開分析，白酒消費稅后置征收，需要解決征收效率和地稅平衡兩大問題，目前看消費稅改革還未到對白酒實質性政策推進階段，即便推行，茅臺可將消費稅壓力轉移至渠道環節，企業自身利潤增厚，五糧液和瀘州老窖等強勢品牌白酒，將可提價對沖，這點類似于今年二季度的增值稅降稅改革，而弱勢品牌須獨自消化，將催化行業集中度加速提升。

對當前位置的考量：核心看估值和業績增速。核心白酒公司目標有所下調，但實現概率更大。高端白酒確定性最高，茅臺暫不考慮直接提價，通過產品結構和直營占比提升，預期收入10-15%/業績20%，五糧液和老窖均有提價效應，預期五糧液收入15-20%/業績20-25%、老窖收入10-20%/業績20%，區域龍頭升級+集中趨勢加速，古井收入15%/業績20%、今世緣收入業績25%左右、口子窖收入10%/業績10-15%，業績預期實現確定性較高。以估值看，茅臺估值27倍PE，五糧液23倍，老窖略高于20倍、古井20倍、今世緣21倍、口子16倍。

當前的投資建議：板塊布局機會在逐步走近。本周受負面消息影響情緒，疊加前期市場對來年需求不確定性的擔憂，估值和預期均明顯回落。展望來年，行業兩大確定性邏輯要點有望更加凸顯：一是茅臺批價高位堅挺且具備支撐，給予千元高端價格帶足夠的量價政策空間，高端白酒來年業績保障性較強，二是區域龍頭升級和集中的邏輯在加速演繹，具備充足對沖需求不確定性的能力。因此估值回落中，板塊布局機會正在逐步走近，重視年底布局期。

標的選擇：穩健選高端，彈性選超跌。投資建議上，首推高端確定性茅/五/瀘，其次推薦短期超跌，估值有望修復的老窖、古井、今世緣、口子窖。

三、重點公司跟蹤：口子窖營銷積極調整，百草味股權激勵有望落地

本周我們參加口子窖和百草味調研，核心反饋如下：

口子窖：營銷積極調整，估值修復可期。本周口子窖調研反饋：1)四季度新品加快發貨：之前每天500箱，現在每天6000-7000箱，第三條生產線12月10號左右達產，12月底之前可以達到每天發貨1w箱。2)新品定位是戰略性的戰術產品：短期來看，初夏和仲秋是戰略性的產品;長期來看，是從兩個價格帶形成兩個不同的風格。初夏/仲秋與口子10年/20年是相互協作的關系，初夏仲秋，短期希望能打開市場，口子10和20，希望長期穩健占據市場。3)營銷積極調整，渠道持續深化：公司9月以來連續召開經銷商會議，正視自身存在的問題，提出解決辦法：一是以不變應萬變，加強以酒店、超市、煙酒店為主體的傳統白酒銷售渠道的深化，二是以萬變應萬變，有針對性的階段性的戰術性動作，包括加強推廣工作，加強目標消費群體的回饋，加強大眾消費的推廣行為和反饋，加強渠道管理上的優待程度等。

公司今年以來增速放緩，很大原因在于面對新的競爭環境沒有及時調整思路，對營銷不夠重視，面對競品的狼性進攻較為被動。面對市場環境的改變，公司9月以來開始積極調整，轉向市場競爭，加大營銷投入，我們認為，此次調整預計將給公司帶來較為積極的變化，看好未來繼續保持穩健增長。維持19-21年EPS 2.97、3.33、3.70元，當前對應20年僅16.8倍，安全邊際較高，給予20-21年20倍PE，一年目標價66元，兩年目標價74元，維持“強烈推薦-A”評級。

好想你：百草味穩健發展，期待股權激勵落地。本周百草味調研反饋：1)全年業績目標正在穩步落地，預計百草味投入力度加大。線上三家龍頭商業模式并無本質差異，目前在行業內均未形成支配地位，百草味業績對賭期結束，預計費用投放更加游刃有余，長期看線上穩態凈利率有望在5%左右。線下門店仍在探索模式階段，今年年前預計開出5-6家，20年計劃50家直營門店，21年進入快速擴店階段，公司期望五年后線下業務占比達到40%。2)多方面推進好百融合。電商方面，今年公司將本部電商搬至杭州，并調來部分百草味精英協助。供應鏈方面，采購、生產、倉儲、物流今年開始由集團統籌安排。3)股權激勵綁定百草味核心管理層。期待公司股權激勵計劃落地，激勵對象以CEO王強總為代表的百草味員工為主。19Q3百草味收入業績加速增長，本部仍有虧損，希望調整到位逐漸扭虧。隨著松鼠上市，板塊價值得到重估，考慮到百草味品牌力、業績增速，當前估值具有修復空間。我們給予本部1倍PB(凈資產剔除長期股權投資)，16億市值，百草味1倍PS(按照19年46億，增長20%)，給予62億目標市值，維持“審慎推薦-A”評級。

四、投資策略：預期回落凸顯價值，重視年底布局期

白酒板塊：估值及持倉回落背景下，重視年底布局期。盡管行業明年面臨外部不確定性，不過核心白酒公司明年決策更為理性，目標有所下調，但實現概率更大，確定性較高。板塊最為確定的兩點：茅臺批價持續穩定在2000元以上，市場的擔心逐漸被打破，也將給千元高端價格帶充足的空間。目前從估值層面看，以中性偏謹慎預期，茅臺明年28倍PE，而其他公司明顯回落，五糧液回落至明年23倍，老窖20.5倍，古井20倍，今世緣21倍，口子窖16倍，洋河17倍，負面擔憂已反映，重視年底布局期。從標的選擇上，繼續推薦高端白酒茅/五/瀘，其次推薦短期超跌，估值有望修復的老窖、古井、今世緣、口子窖 ，同時關注底部調整，來年有望改善的洋河。

食品板塊：布局預期底部，關注提價傳導。食品板塊建議一是從預期底部角度來選股，食品公司的業績彈性幅度沒有白酒大，但市場的盈利預測及估值都處于偏低水平，略有好轉變會超預期，標的上推薦伊利、榨菜、中炬。二是關注有提價預期的行業及個股，今年以來大眾品成本持續上漲，對各家企業影響不一，看好格局穩固或改善的子行業，通過提價轉嫁成本壓力，擠壓同業對手。調味品受益強定價權及需求穩定，有望成為大眾品行業中率先提價的領域，重點關注調味品板塊，推薦海天、中炬，另外部分細分子行業細分龍頭，憑借自身在原材料或經銷商層面的定價能力，有能力將成本順利轉嫁，推薦絕味、安井、桃李等。

風險提示：終端需求疲軟、行業競爭加劇、成本端超預期上漲、稅率提升