復(fù)盤思考：關(guān)注業(yè)績(jī)守望價(jià)值，本輪調(diào)整結(jié)構(gòu)更優(yōu)。復(fù)盤近十五年白酒板塊表現(xiàn)，我們認(rèn)為有以下三點(diǎn)值得借鑒。1)歷史總結(jié)：過(guò)去三輪白酒牛市，高端酒和次高端酒超額收益顯著，高端酒核心在于強(qiáng)提價(jià)權(quán)，次高端酒核心在于渠道擴(kuò)張;過(guò)去兩輪調(diào)整中，白酒板塊受估值壓制無(wú)法穿越周期，但高端酒存在相對(duì)收益，業(yè)績(jī)是帶來(lái)相對(duì)收益的核心因素，擁有強(qiáng)品牌力和渠道力的優(yōu)勢(shì)酒企業(yè)績(jī)能夠穿越周期。2)對(duì)比演繹：當(dāng)前板塊處于第三輪調(diào)整階段，相較于08年當(dāng)前經(jīng)濟(jì)波動(dòng)更平緩、消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯，相較于12年當(dāng)前需求結(jié)構(gòu)更扎實(shí)、渠道庫(kù)存更健康，因此業(yè)績(jī)?cè)鏊僦皇欠啪�，很難出現(xiàn)上兩輪的斷崖式調(diào)整。目前基本面正處于終端需求放緩向報(bào)表增速下行傳導(dǎo)階段，后續(xù)仍需進(jìn)一步觀察四季度乃至明年一季度業(yè)績(jī);若本輪再次出現(xiàn)刺激政策驅(qū)動(dòng)總量數(shù)據(jù)回升，白酒有望再次獲得顯著相對(duì)收益。3)先行指標(biāo)：我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)關(guān)注茅臺(tái)的引領(lǐng)作用，一方面結(jié)合預(yù)收款看茅臺(tái)業(yè)績(jī)，現(xiàn)金流表現(xiàn)更能反映實(shí)際動(dòng)銷;另一方面結(jié)合批價(jià)看行業(yè)需求，茅臺(tái)一批價(jià)作為白酒景氣度的先行指標(biāo)，值得重點(diǎn)跟蹤觀察。

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三輪上漲：業(yè)績(jī)是上漲之錨，板塊分化愈發(fā)明顯。過(guò)去十五年白酒板塊共迎來(lái)三輪牛市：第一輪為03-07年，板塊上漲由業(yè)績(jī)和估值共同推動(dòng)，高端酒具備超額收益，強(qiáng)品牌力所賦予的持續(xù)提價(jià)能力是高端酒享受估值溢價(jià)和業(yè)績(jī)高增的核心因素;第二輪為09-12年，板塊上漲主要由業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，次高端酒具備超額收益，強(qiáng)渠道力驅(qū)動(dòng)的渠道下沉和全國(guó)擴(kuò)張是次高端酒業(yè)績(jī)高增的核心因素;第三輪為15年-18年二季度，板塊上漲由業(yè)績(jī)和估值共同推動(dòng)，且兩者聯(lián)動(dòng)效應(yīng)增強(qiáng)，個(gè)股開始明顯分化，外生紅利弱化，內(nèi)生因素占主導(dǎo)。值得注意的是，茅臺(tái)09-10年表現(xiàn)低于預(yù)期，主要是通過(guò)預(yù)收款平滑業(yè)績(jī)，還原后實(shí)際收入增速并不差，背后反映的是茅臺(tái)作為國(guó)企更追求“穩(wěn)增長(zhǎng)”，因此我們需要結(jié)合預(yù)收款看待業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?/p>

兩輪下跌：下跌受估值影響更大，板塊一損俱損。過(guò)去十五年白酒板塊共經(jīng)歷兩輪調(diào)整：08年第一輪調(diào)整主要受經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩影響，板塊下跌70%由估值主導(dǎo)，業(yè)績(jī)僅在08Q4出現(xiàn)下滑，但酒企無(wú)一幸免且調(diào)整幅度相近;13-14年第二輪調(diào)整主要受三公消費(fèi)政策壓制，估值業(yè)績(jī)出現(xiàn)雙殺，板塊下跌過(guò)程中兩者各貢獻(xiàn)50%，業(yè)績(jī)和估值變臉的背后是基本面的改變，價(jià)格泡沫、庫(kù)存高企是行業(yè)理性回歸的根本原因，政策變化加速了這一進(jìn)程，標(biāo)的一損俱損，高端酒調(diào)整幅度相對(duì)較小。

投資建議：我們認(rèn)為，行業(yè)調(diào)整期是企業(yè)經(jīng)營(yíng)分化加劇的分水嶺，優(yōu)質(zhì)酒企有望借機(jī)收割份額實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)穿越周期，建議淡化估值、堅(jiān)守業(yè)績(jī)，尋找長(zhǎng)跑冠軍，重點(diǎn)推薦貴州茅臺(tái)、洋河股份、口子窖、順鑫農(nóng)業(yè)、瀘州老窖等。1)高端酒增速放緩，茅臺(tái)需求依然強(qiáng)勁。高端酒受經(jīng)濟(jì)影響較大，短期內(nèi)增速有所放緩，但茅臺(tái)供需偏緊格局未變，五糧液、老窖也在積極采取發(fā)展系列酒、開拓弱勢(shì)市場(chǎng)的方式加以應(yīng)對(duì)，本輪價(jià)格體系及庫(kù)存水平比上輪更為良性。2)次高端酒受益消費(fèi)換擋升級(jí)，業(yè)績(jī)回歸穩(wěn)健增長(zhǎng)。經(jīng)過(guò)兩年高速增長(zhǎng)，次高端酒逐漸回歸穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，相較于其他優(yōu)秀酒企，洋河周期屬性更弱，底盤扎實(shí)，公司具備優(yōu)秀的治理結(jié)構(gòu)、完善的產(chǎn)品及渠道體系，長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)依舊明顯，明年業(yè)績(jī)?nèi)耘f有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。3)區(qū)域龍頭基地市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)明顯，抗行業(yè)調(diào)整能力更強(qiáng)。區(qū)域性龍頭酒企具備扎實(shí)穩(wěn)固的基地市場(chǎng)，抗行業(yè)調(diào)整能力強(qiáng)，渠道力是中高端價(jià)位帶的核心優(yōu)勢(shì)，布局深入、梳理精細(xì)的酒企受經(jīng)濟(jì)影響相對(duì)較小，明年仍有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：中高端酒動(dòng)銷不及預(yù)期、三公消費(fèi)限制力度持續(xù)加大、食品安全事件風(fēng)險(xiǎn)。