經(jīng)歷了三年的大調(diào)整之后，白酒板塊終于出現(xiàn)了復(fù)蘇的跡象，進(jìn)入12月之后，板塊指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，截止目前，累計(jì)漲幅達(dá)13.5%。12月23日午盤后，白酒板塊開始活躍，截至收盤白酒板塊以3.15%漲幅尾隨領(lǐng)漲的雞尾酒板塊(漲幅3.30%)之后，據(jù)同花順數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)日有17.31億資金流入該板塊。

在分析師看來，雖然目前行業(yè)基本面并沒有出現(xiàn)轉(zhuǎn)好的跡象，但隨著本輪估值修復(fù)行情的興起，白酒板塊也有所收益。此外，隨著國企改革的升溫，部分白酒上市企業(yè)也拉開了序幕。

另有分析師認(rèn)為，目前白酒行業(yè)調(diào)整已經(jīng)進(jìn)入第二階段，2015年高端白酒的終端消費(fèi)需求泡沫擠壓將接近尾聲，行業(yè)也將迎來絕佳的整合機(jī)會(huì)。

白酒行業(yè)調(diào)整進(jìn)入第二階段

白酒行業(yè)自 2012 年底經(jīng)歷了塑化劑事件、中央反腐等事件沖擊，進(jìn)入調(diào)整期，但由于前期巨大的白酒行業(yè)固定投資額度，行業(yè)產(chǎn)量的增長延續(xù)了一段時(shí)間。但從 2013 年5 月，行業(yè)產(chǎn)量已經(jīng)從高速通道進(jìn)入個(gè)位數(shù)增長階段。

從統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)可以看到，2014 年1-10 月我國白酒行業(yè)累計(jì)產(chǎn)量1003.89 萬千升，同比增長4.54%。白酒行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入4033.87 億元，同比增長4.30%;實(shí)現(xiàn)利潤總額526.86 億元，同比下滑16.53%。雖然營收繼續(xù)增長，但利潤總額增速為負(fù)的狀況并無改觀。

另外，白酒行業(yè)主營成本為2789.09 億元，同比增長10.13%，毛利率為30.86%，環(huán)比上月下滑0.33個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)比去年同期，下滑3.63 個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)毛利率延續(xù)拐點(diǎn)下行趨勢。

從價(jià)格上看，2014 年高端白酒價(jià)格仍處于下行通道，但較 13 年波動(dòng)幅度有所減緩。2013 年是茅臺(tái)、五糧液、國窖1573 為首的高端酒價(jià)格快速下跌的一年，但主要表現(xiàn)在批零市場。這一年，高端酒市場迅速集中，寡頭壟斷格局形成，二三線品牌的高端產(chǎn)品基本被擠出市場，“茅五瀘”占據(jù)超過80%的份額，即便如此，高端酒終端價(jià)格普遍下滑 50%左右。

不過，齊魯證券認(rèn)為白酒的調(diào)整周期需要經(jīng)歷兩個(gè)階段：

第一階段：高端白酒量價(jià)齊跌。2012 年之前行業(yè)景氣持續(xù)上行，行業(yè)內(nèi)企業(yè)大幅擴(kuò)產(chǎn)，終端、渠道等社會(huì)庫存都達(dá)到歷史高位，由于行業(yè)產(chǎn)能供給遠(yuǎn)過于需求增長，至 2012 年起行業(yè)進(jìn)入下行周期，而三公消費(fèi)限制的疊加加速了高端白酒的量價(jià)齊跌。經(jīng)過 2013、2014 年行業(yè)需求下行以及渠道去庫存的階段，不同廠家的高端產(chǎn)品下滑已經(jīng)趨緩。

而以中低端產(chǎn)品為主的中小企業(yè)同樣面臨著需求端增速下滑，在上一輪行業(yè)景氣上行過程中由于需求激增中小企業(yè)進(jìn)行了大幅產(chǎn)能、市場的擴(kuò)張，需求端的下滑使得供給過于需求，中小企業(yè)資金鏈緊張。

第二階段：在經(jīng)過第一階段以后，政務(wù)商務(wù)消費(fèi)量被擠壓完畢，留存下的民間中高端白酒消費(fèi)量作為一個(gè)基本盤趨穩(wěn)，因此可以看到中高端產(chǎn)品銷售下滑趨穩(wěn)，而中低端產(chǎn)品作為民間消費(fèi)基礎(chǔ)具有一定的穩(wěn)定需求， 中低端產(chǎn)品的增長可以帶來總體收入的緩慢上行，但是對(duì)于產(chǎn)品線齊全的大型企業(yè)來說由于中低端產(chǎn)品收入增長、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)實(shí)際上在降級(jí)，這會(huì)使得綜合毛利率繼續(xù)下行，同時(shí)在中低端產(chǎn)品中的競爭將更為激烈， 因此銷售費(fèi)用的投入會(huì)更大。

所以在調(diào)整的第二階段大企業(yè)雖然收入端會(huì)恢復(fù)性增長，但是利潤依然會(huì)處于下滑的狀態(tài)。而對(duì)于中小企業(yè)來說， 收入端受到更多來自中端產(chǎn)品價(jià)格帶下行后的擠壓，競爭更加激烈，財(cái)務(wù)狀況進(jìn)一步惡化，最終導(dǎo)致破產(chǎn)退出市場。

齊魯證券認(rèn)為，目前白酒行業(yè)調(diào)整已經(jīng)進(jìn)入第二階段，2015 年高端白酒的終端消費(fèi)需求泡沫擠壓將接近尾聲， 民間高端白酒消費(fèi)成為基本盤(但是這個(gè)基本盤的體量與目前高端白酒企業(yè)的供給量之間是否已經(jīng)達(dá)到平衡仍需明年春節(jié)期間確定)，后續(xù)大型白酒企業(yè)收入端將依賴于中低端產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長，但是利潤增長依然承壓。

對(duì)于中小企業(yè)來說在景氣上行期間大肆擴(kuò)張，進(jìn)入調(diào)整第二階段后收入端受到更多來自中端產(chǎn)品價(jià)格帶下行后的擠壓，競爭更加激烈，導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況進(jìn)一步惡化，最終導(dǎo)致破產(chǎn)退出市場，預(yù)計(jì)2015 年底將會(huì)逐步出現(xiàn)中小企業(yè)倒閉退出行業(yè)的狀況，行業(yè)將迎來絕佳的整合機(jī)會(huì)。

國企改革是重要主線

在分析師們看來，明年關(guān)注白酒的投資機(jī)會(huì)，除了一個(gè)是行業(yè)觸底以后、估值較低的恢復(fù)性增長企業(yè)，另一個(gè)是受益于制度改革從而帶來紅利的企業(yè)。

中銀國際證券認(rèn)為，2014年支撐白酒漲幅近40%的原因在于行業(yè)見底的預(yù)期較強(qiáng)，2015年支撐估值繼續(xù)平穩(wěn)甚至提高的內(nèi)生性要求是行業(yè)能夠改善，其次是改制主題，再次是外部資金面因素。

中高端白酒消費(fèi)有望緩慢恢復(fù)，白酒行業(yè)經(jīng)歷近三年的調(diào)整，今年走出了大幅的反彈行情，但白酒終端銷售一波三折，明年將是白酒的恢復(fù)之年，中高端白酒的銷售有望走出低迷，中高端餐飲的消費(fèi)出現(xiàn)轉(zhuǎn)暖，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的托底意愿強(qiáng)烈，大規(guī)模的機(jī)場、高鐵等基建投資也將刺激需求。

如從銷售方面來看，高端白酒龍頭也表達(dá)出穩(wěn)定出貨價(jià)格的意圖。五糧液1218經(jīng)銷商大會(huì)上公司明確堅(jiān)持普五609元出廠價(jià)不動(dòng)搖，并堅(jiān)持控量穩(wěn)價(jià)策略;貴州茅臺(tái)也在11月末表態(tài)2015年飛天茅臺(tái)發(fā)貨量不超過2014年，國窖1573自10月以來停止發(fā)貨以穩(wěn)價(jià)。高端白酒在當(dāng)前價(jià)格私人消費(fèi)承接明顯。預(yù)計(jì)春節(jié)前高檔白酒批零價(jià)格將企穩(wěn)，行業(yè)價(jià)格帶下行趨勢有望邊際改善。

因此，中信建投證券認(rèn)為，白酒行業(yè)有望在 2015 年一季度走出基本面修復(fù)和估值修復(fù)的行情。對(duì)白酒股我們看好兩條投資主線。一是國企改革，以二三線白酒股為主。 主要標(biāo)的是老白干酒、沱牌舍得、金種子等; 二是基本面改善，以一二線白酒為主，主要公司是貴州茅臺(tái)、山西汾酒、瀘州老窖。

首單白酒國企改革方案超預(yù)期，定增方案落地將統(tǒng)一老白干管理層、員工、經(jīng)銷商以及股東利益，釋放公司活力，這也加速其他酒企的改革進(jìn)度，白酒行業(yè)有望借此重新煥發(fā)活力。

12月2日，老白干酒推出“混改”方案，將通過定向增發(fā)募資8.25億元的方式分別引入戰(zhàn)略投資者、經(jīng)銷商以及員工持股。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，白酒企業(yè)當(dāng)前已迎來國企改革的最佳時(shí)機(jī)，在老白干酒混改方案的帶動(dòng)之下，后續(xù)白酒國企改革將陸續(xù)啟動(dòng)，明年國企改革有望成為支撐白酒板塊估值繼續(xù)平穩(wěn)甚至提高的主線。

另外，五糧液國企改革預(yù)期也逐漸增強(qiáng)。此前四川省內(nèi)長虹集團(tuán)國企改革已形成先例。2014年8月長虹集團(tuán)推出國企改革方案，并在11月、12月相繼公布定向增發(fā)預(yù)案、剝離資產(chǎn)公告。五糧液集團(tuán)董事長唐橋表示，五糧液成立了改革領(lǐng)導(dǎo)小組，正在做總體設(shè)計(jì)，接下來將大力推進(jìn)國企改革。五糧液作為行業(yè)龍頭，關(guān)于改革的明確表態(tài)將對(duì)白酒行業(yè)產(chǎn)生較大的示范效應(yīng)。預(yù)計(jì)二三線白酒沱牌舍得、金種子酒、古井貢酒、山西汾酒等公司有望加快國企改革步伐。

此外，市場消息，因華孚集團(tuán)并入中糧集團(tuán)后，有關(guān)部分食糖產(chǎn)業(yè)和中糧屯河構(gòu)成同業(yè)競爭，中糧集團(tuán)正在按照國資委要求穩(wěn)妥、有序推進(jìn)重組規(guī)劃工作，待重組方案明確后，中糧集團(tuán)再提請(qǐng)中糧屯河對(duì)華孚事項(xiàng)進(jìn)行決策。值得注意的是，華孚集團(tuán)旗下的中國糖業(yè)酒類集團(tuán)公司是酒鬼酒第一大股東中皇有限公司的共同控制人之一，同時(shí)，中糧集團(tuán)也有白酒業(yè)務(wù)。白酒資產(chǎn)未來或也存在整合的可能。