復盤98-04、08-09及12-15年三輪行業調整期，各輪調整幅度不一，行業周期之本質，內在失衡是根本，宏觀政策等外因沖擊是推力，調整期內負面效應由產業鏈各環節有所放大。

招商證券總結兩條規律：一是優秀酒企經營上穿越周期，且是收獲份額的絕佳時機;二是酒企股價受估值壓制，難以穿越周期，一榮俱榮一損俱損。

源起與演進：白酒三輪調整復盤對比

中國白酒行業市場化發展，經歷了兩輪主要起落，其中89-98年及05-12年是兩輪發展黃金期，98-04及12-15年是兩輪調整期。而08-09年受經濟下行影響，行業受到外部沖擊增速亦有短期放緩，故本文也納入作為復盤對比。

最新一輪行業上升周期自16年開始，18年三季度主要上市酒企增速放緩后，當前市場對行業未來走向發生較大分歧，本章希望通過復盤98-04年、08-09年及12-15年三輪行業調整期對比，對比各輪表現之異同、探尋調整之源起、總結復盤之啟示。在各輪白酒調整周期復盤基礎上，展望2019年白酒行業發展趨勢，并提出板塊投資建議。

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(1) 98-04年：浴火涅槃，行業重生

1998-2004年是白酒行業市場化之后第一輪大調整。

調整：行業增速明顯下降，主要上市酒企收入大多承受波動。當時三大高端白酒茅臺、五糧液及劍南春終端價格經歷回落，行業經歷4-5年的調整期后，03年起增速才明顯提升。

源起：行業內部供需嚴重失衡，行業打壓政策及食品安全事件雪上加霜。白酒行業自88年價格開放市場化之后，各家酒企爭相擴大產能，白酒行業產量由90年470萬噸大幅擴張至97年的709萬噸，行業供應量大幅增長超過實際需求量，行業內部的貢獻失衡已造成了調整潛在危機。

中國經濟96年起已換擋至10%以內增速，98年金融危機后進一步惡化行業供需格局。而在此過程中，政府限制性政策(從量稅等)頻頻出臺，97年秦池散酒事件、98年山西朔州假酒案及99年白酒新工藝風波，又連續給行業造成負面影響。

格局：五糧液、茅臺成最大贏家，水井坊結構轉型成典范。此輪調整期中，所有上市酒企收入均出現一定波動。而五糧液和茅臺相對而言收入維持高增長，其中五糧液在品質和品牌背書下，依靠買斷經營模式聚攏優秀資源，金六福和瀏陽河橫空出世，品牌線擴張延續，收入規模持續高速增長。

演進：產品結構適應性升級，渠道精細化模式轉型。行業在本輪調整期前，行業主要以走量策略為主，01年從量稅的出臺，迫使企業紛紛轉型升級，適應經濟回升對中高檔酒的需求增長，國窖1573、郎酒紅花郎和洋河藍色經典等產品推出成為代表。

行業的銷售模式也從粗放的大流通，到90年代末仿效五糧液的品牌買斷開發，直至該模式泛濫對品牌的傷害出現，行業經歷此輪調整期后，更加注重渠道價值挖掘，一方面實現盤中盤模式，從酒店盤中盤，逐步升級至消費者盤中盤模式(團購);另一方面不斷進行渠道扁平化，調動下級經銷商的積極性。

(2)08-09年：外部沖擊，短期回暖

2008-2009年是白酒行業05-12年黃金發展期一個短暫的調整期，09年即較快恢復。

調整：行業短期波動，但快速進入新一輪增長期。主要上市酒企08年下半年增長出現疲態，08年四季度大多降速甚至下滑，但到09年二季度大多呈現好轉。此過程中高端一批價格僅是茅臺小幅回落，五糧液和1573未見明顯調整。

源起：行業需求受經濟外部沖擊影響，內生結構仍在可控范圍。08年金融危機造成經濟放緩，白酒行業需求受外部沖擊。

行業新增產能雖在04年起大幅增加，到07年末已有擴張過熱之端倪，08年末需求失速后確有行業高庫存之隱憂，但從高端白酒批價仍在合理價位推斷，庫存仍在合理水平，09年基建加大后快速消化。

格局：高端平穩，地產酒崛起。此輪調整期前，茅臺已對五糧液完成超越，老窖通過經銷商入股模式成為高端新銳，08年短暫調整期僅是一兩個季度波動，09年起即平穩過度，中檔酒開始表現亮眼。

演進：行業高速前行，但給行業最后的瘋狂埋下伏筆。經歷08年短暫降速，行業09-12年仍維持30%以上高速增長，且在通脹期，白酒的投資屬性被挖掘出來，各類酒類交易所紛紛成立;高端白酒價格提升打開了其他價格帶空間，各家酒企相繼推出次高端品牌，業務資本爭相進入，給行業最后的瘋狂埋下伏筆。

(3)12-15年：需求泡沫，深度調整

2012-2015年是白酒行業經歷05-12年黃金發展期后的深度調整期。

調整：行業深度調整，上市酒企幾乎無一幸免。13-14年前后，行業產量及收入已大幅降速至個位數增長階段。在此輪調整周期，幾乎所有上市酒企收入和利潤均出現下滑，僅茅臺、古井和老白干收入維持各年正增長，而報表利潤未下滑的企業僅茅臺一家。

源起：行業瘋狂增長后，內生泡沫破滅已是必然，政策打壓及安全事件成行業坍塌導火索。10年下半年茅臺酒價格開始飆漲，白酒的吸金能力大幅提高;業外資本也蜂擁進入，尋找“最后的金礦”，品牌較強規模尚小的酒鬼酒、舍得酒成為受寵者，但定價和渠道完全脫離大眾消費，次高端也因此成為空中樓閣，行業瘋狂之末已造成了泡沫破滅、行業調整之必然。12年三公消費政策限制，及行業安全事件成為行業坍塌的導火索。

格局：茅臺洋河古井平穩過度，次高端空中樓閣隕落。茅臺在此輪深度調整期可謂是最大贏家，成為上市酒企中唯一的幸存者(至少從報表端如此)，并一舉拉開了與五糧液的差距;而洋河強大的渠道掌控力發揮作用，此輪調整中波動較小;古井率先調整應對，收入保持穩健。

而在行業泡沫期被吹捧成為空中樓閣的次高端白酒，一方面失去了地方保護和公款消費的基礎，另一方面又受高端白酒降價擠壓，渠道庫存高筑，在調整期快速隕落式下降，水井、沱牌和酒鬼成為13-14年受損最嚴重的酒企。

演進：行業進入擠壓式增長階段，各價格帶層次分明。經歷12-15年行業深度調整期之后，行業進入低速增長期，高端和次高端仍有較大成長空間，中低端或略有下降。

經過行業長期的品牌塑造，當前名酒品牌和價格定位非常清晰，次高端和中檔酒產品也未發生較大變化，少有企業會冒進提價超越自己的品牌定位的價格帶。

規律與啟示：白酒行業歷次調整總結

(1)調整規律：內生為本，外因放大

經過白酒三輪調整的復盤對比，我們認為行業調整首先源自內部問題，多數是由于企業過度樂觀，在產能和目標上做出了超乎實際需求的水平，然后引發渠道及消費者的負反饋效應，進而導致行業調整。如果在調整過程中疊加經濟周期及政策周期的影響，則調整幅度會更深更強。

結論一：周期本質，白酒行業的周期性變化，行業內在失衡是根本，宏觀政策外因是調節器。白酒作為高端品代表，其需求與經濟活躍景氣度高度相關，當行業進入調整期時，往往是宏觀指標向下，經濟活躍度降低之時，行業周期性變化的確是宏觀、行業及企業多因素疊加結果，體現為供需結構的失衡。

但行業調整的本質原因仍是行業內因，企業盲目擴張、行業資本助推、政企關系高目標、產業鏈利益博弈等，均決定行業調整之必然，宏觀政策等外因是行業增速變化的調節器，僅改變行業發展節奏，但不決定行業發展方向。

結論二：周期過程，調整期內負面效應由產業鏈各環節不斷放大。在行業調整初期，行業消費滯后經濟周期，渠道周轉滯后于終端消費，而企業銷售又滯后渠道周轉。

行業調整初期前往往終端需求強勁、渠道庫存暢通，而經濟轉弱初期，行業消費數據往往仍未顯疲軟，而渠道對終端消費變化未能明確判斷，企業銷售的先驗調整難度更大，形成調整期內負面效應由消費者-終端-渠道-產商層層放大，最終造成報表端滯后且放大效應。

結論三：若遇經濟周期及政策限制因素疊加，則調整幅度更深更強。若內外因負面因素同時疊加，行業調整期則長度更長、幅度更深;若有外部宏觀效能正面對沖，調整期則較快度過。

98-04年及12-15年行業長期調整均適逢宏觀經濟換擋減速期，外部經濟及政策因素調節器對行業構成負面影響，且這兩輪調整期行業內生積重更深，調整時間更長、且幅度更深;而08年行業受宏觀經濟負面影響，但09年經濟刺激政策快速見效，正面對沖行業負面因素，且行業內部結構仍在可控范圍，調整期快速度過。

(2)調整啟示：尋找不怕火煉的真金

通過復盤白酒行業歷輪調整期，我們從企業經營及股價估值角度總結以下規律：

企業經營：優秀酒企穿越周期，并且行業調整期正是收割份額的絕佳時機。路遙知馬力，拉長時間維度看，更能看清企業經營之功力。白酒行業繁榮期表現為“一榮俱榮”，而行業調整期確也是“分化明顯”，市場機遇將重新眷顧經營優質的企業。我們嘗試歸納行業調整期優質企業逆勢成長的核心要素：

品牌：永遠的光輝。品牌是產品品質和企業服務的背書，高端品品牌往上做是酒企長期發展立身之本。梳理98-04年及12-15年行業大調整背景下的企業格局，我們發現仍實現較快的增長的企業不算多，但老名酒企業總體上在景氣低迷期更贏得市場份額。

渠道：穿越周期的壁壘。白酒行業相對快消品行業渠道管控較為粗放，順應發展趨勢的渠道建設有利于打造渠道壁壘。90年代五糧液開發品牌模式相對當時大流通模式更能調動經銷商積極性，是其穿越98-04年調整期的關鍵點;00年代洋河改制后通過精細化管控打造渠道壁壘，成為白酒行業渠道建設標桿，在12-15年行業調整期波動較小，彰顯其渠道韌性。

當前渠道下層及精細化仍是行業發展大趨勢，前期已建立精細化管理基礎的公司在未來發展穩健性更為充足，如洋河、老窖等。