青花系列占據價格帶優勢，性價比高：白酒不同香型有著各自的消費人群基礎。將清香、醬香、濃香三個香型的龍頭放在一起做比較，茅臺與五糧液的終端價格皆在1000元以上，而汾酒穩定在600的價格帶。同茅臺、五糧液比較而言汾酒更具性價比優勢。而與其他600價格帶的水井、洋河、古井等比，汾酒作為以前的“汾老大”品牌優勢更為突出

混改深入，體制變化激發汾酒活力：體制上的變化對企業發展起著至關重要的影響，汾酒混改之后，企業的經營活力正在逐步被激發。我們認為聯營機制在行業上行的時候對收入增速的反饋更靈敏以及在行業下行時下抗風險能力更強。

聯營機制下收入增速反饋更靈敏。橫向對比汾酒、口子、洋河在行業復蘇最早期的狀態，國有機制的汾酒，是在三者中營收反應速度最慢的。直到疊加國改，和行業充分復蘇之后，汾酒的收入增速才逐步提速釋放出來。因此，我們認為，民營機制對于行業回暖的把握能力更加敏銳，能更早地抓住行業回暖的優勢，占據優勢競爭地位。

聯營機制下抗風險能力更強。通過分析我們可以發現，在行業下滑之時，民營機制的抗風險能力更強。首先是體現在費用率的控制上面，通過比較洋河、口子窖以及汾酒3個公司的數據我們可以發現民營體制下的企業銷售費用率控制更加到位。另一方面是體現在毛利率變化聯營機制表現更優秀。在行業需求下滑，調整期，民企的適應能力更強，毛利率下滑較慢。

1+1大于2，優勢資源互補形成聯營新經濟體：在比較了乳制品公司、調味品公司國有控股與民營控股的企業的增長情況來看，我們可以看出，大股東持股比例低的公司要比大股東持股比例高的公司增長更加快速，這就是機制帶來的利處。自汾酒集團17年2月9日被確定為省目標責任書改革試點以來，子公司上市平臺山西汾酒市值累計增長280億，增長幅度130%。此外，同年2月23日，集團還與省國資委簽下“三年再造一個新汾酒”的軍令狀，18年改革還將持續深入的推進，包括要把在制度層面為市場選聘的職業經理人打開上升通道;加快混合所有制合資聯銷公司的建設等。目前，山西汾酒國有控股的比例達70%，國有控股的比例很高，我們認為隨著混改的深入，社會資本更多的參與進來，國有控股的比例有望下降，山西汾酒有望形成聯營體制，享受機制變化帶給企業的活力

盈利預測：我們認為，山西汾酒會繼續保持向上發展的態勢，考慮到其強大的品牌力，山西省內經濟的催化作用以及國改的繼續深入，我們此次上調盈利預測17、18、19年收入62、85、115億，eps1.21、1.99、2.98給予18年40倍PE，目標價79.6元。

風險提示：國改不達預期，食品安全風險