行業概況-增速放緩、集中度低。估計中國白酒行業報表審計口徑收入2200億左右，實際銷量600萬噸左右(2013年)。估計2014年行業實際營收出現下降，預計2015年有望恢復小幅增長，不過高速增長期已經過去，預計2015-2017年行業年均實際營收增5-10%。對比國際烈性酒和同為大酒種的中國啤酒，中國白酒市場集中度不高，并有提升空間。

并購動機-原因多樣，協同效應最重要。根據產業組織特征，我們認為白酒并購大致分為三類：橫向并購、縱向并購、混合并購。橫向并購的動機包括：協同效應(包括能力復制和減少競爭)、觃模需求、市值管理、提高現金效率，洋河并購雙溝是國內白酒橫向并購的成功案例。過去混合并購相對較多，預計未來橫向并購有望成為主流。預計15-16年白酒行業的并購動作有望提速，主要考慮行業環境収生了兩個變化：行業增速放緩;國企改革加速。

白酒并購潛在買方和標的。(1)潛在并購買方，根據橫向并購的動機，我們判斷上市公司最可能對外收購，現金充裕的一線白酒2015年可能都會有并購動作。省內龍頭企業成為并購買方的可能性較大，其中市占率較低的龍頭企業収起并購的價值更大。混合并購方面，大型食品企業，包括中糧、娃哈哈都存在持續并購白酒企業的可能性。(2)潛在幵購標的。大型白酒非上市公司或歷史品牌基因強的企業需重點關注，若成為幵購標的，價值較大。五屆評酒會獲金獎白酒的歷史品牌基因最好。

未來重要并購機會猜想。(1)區域整合的可能性最大，包括：老白干酒與板城酒業、山莊集團;古井貢酒與口子酒業、迎駕貢酒、金種子酒;若郎酒被并購，瀘州老窖成為買方的機會較大;稻花香和白亐邊。(2)大型平臺型白酒集團持續對外并購。洋河(蘇酒集團)、茅臺集團、五糧液三家憑借巨大的資金優勢，有可能成為大型平臺型白酒集團持續對外開展并購，其中五糧液的并購意愿較強，洋河的成功概率相對更高。

投資建議。從并購的角度分析，白酒上市公司中，我們最看好市值管理動力足的老白干酒和整合效果明顯的古井貢酒，關注現金充裕的一線白酒，特別是并購意愿強烈的五糧液和能力優秀的洋河股份。