1.事件

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布啤酒行業(yè)2014 年全年最新產(chǎn)量數(shù)據(jù)及經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，2015 年1 月進(jìn)口數(shù)據(jù)已出。我們認(rèn)為，作為國(guó)企改革的重點(diǎn)受益行業(yè)，低基數(shù)將有望利好2015 年反彈空間。

2.我們的分析與判斷

(一)產(chǎn)量增速首現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)

2014 年1-12 月，我國(guó)啤酒行業(yè)累計(jì)產(chǎn)量4921.85 萬(wàn)千升，同比下降0.96%。就累計(jì)產(chǎn)量增速水平來(lái)看，比上年同期下滑5.55個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比則下降1.13 個(gè)百分點(diǎn)。其中，12 月單月實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量242.10 萬(wàn)千升，同比下降17.18%(同比增速比上年同期下降24.92個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下降10.19 個(gè)百分點(diǎn))。

2014 年1-11 月，我國(guó)啤酒行業(yè)累計(jì)產(chǎn)量4677.09 萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)0.17%。就累計(jì)產(chǎn)量增速水平來(lái)看，比上年同期下滑4.06個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比也下滑0.68 個(gè)百分點(diǎn)。其中，11 月單月實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量268.31 萬(wàn)千升，同比下降6.99%(同比增速比上年同期下降了8.27個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增長(zhǎng)1.26 個(gè)百分點(diǎn))。

2014 年我國(guó)啤酒行業(yè)累計(jì)產(chǎn)量增速逐月下滑，特別是進(jìn)入三季度以來(lái)，因受到旺季天氣偏冷以及宏觀大環(huán)境的不利影響，啤酒的終端銷(xiāo)售整體景氣度不如往年。同時(shí)，草根調(diào)研節(jié)慶期間的銷(xiāo)量數(shù)據(jù)也顯示，因團(tuán)購(gòu)受阻以及預(yù)調(diào)酒等新品類(lèi)的競(jìng)爭(zhēng)沖擊，啤酒在春節(jié)期間的銷(xiāo)量也有所下降。我們認(rèn)為，考慮到經(jīng)濟(jì)景氣度以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的新變化，預(yù)計(jì)2015 年啤酒行業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)量增速仍將維持在較低水平，至今年旺季增速或?qū)⒉艜?huì)有實(shí)質(zhì)性回升。

(二)2014 年利潤(rùn)總額增速因高基數(shù)略降

2014 年啤酒行業(yè)收入增長(zhǎng)5.10%。2014 年1-12 月，我國(guó)啤酒行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入1886.24 億元，同比增長(zhǎng)5.10%，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額138.01億元，同比增長(zhǎng)11%。對(duì)比2013 年同期，啤酒行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入1814.08億元，同比增長(zhǎng)9.27%，利潤(rùn)總額125.81 億元，同比上升21.48%。

我們分析認(rèn)為，由于2012 年行業(yè)的普遍提價(jià)形成了2013 年的利潤(rùn)增速較高，2014 年的利潤(rùn)增速因高基數(shù)略顯下降，是在向合理增速回歸,不足為慮。

(三)最新進(jìn)口大麥價(jià)格回落至300 美元/噸以下

2015 年1 月海關(guān)最新進(jìn)口啤酒大麥均價(jià)為279.69 美元/噸，符合我們前期的判斷。2011年2 月以來(lái)，我國(guó)啤酒大麥進(jìn)口平均單價(jià)出現(xiàn)了明顯上揚(yáng)，保持在320 美元/噸以上水平。2011年4-5 月及8-11 月均保持在350 美元/噸左右。全年來(lái)看，2011 年大麥進(jìn)口的平均價(jià)格比2010年漲幅達(dá)到48%，對(duì)我國(guó)啤酒行業(yè)毛利率造成一定壓力。進(jìn)入2012 年以來(lái)，我國(guó)海關(guān)進(jìn)口啤酒大麥價(jià)格開(kāi)始出現(xiàn)持續(xù)性的回落，但至2012 年底啤酒大麥進(jìn)口單價(jià)再次回升到300 美元/噸以上的水平，并于2013 年全年保持在300 美元/噸以上。2014 年，大麥價(jià)格開(kāi)始下滑并在2月份跌破300 美元/噸，雖于10 月曾短暫出現(xiàn)單月重回300 美元/噸的反彈，但是，隨著中澳自貿(mào)協(xié)定等的逐步實(shí)施與推廣，長(zhǎng)期進(jìn)口啤麥價(jià)格仍符合我們此前報(bào)告中“將進(jìn)一步回落”的預(yù)判。最終，2015 年1 月海關(guān)最新進(jìn)口啤酒大麥均價(jià)下跌至279.69 美元/噸。據(jù)我們跟蹤，目前國(guó)際大麥價(jià)格及國(guó)內(nèi)主要啤酒企業(yè)的采購(gòu)價(jià)格自2014 年初有所回落，啤酒大麥整體價(jià)格呈下行趨勢(shì)。我們認(rèn)為，在全球采購(gòu)成本下降的背景下，有望長(zhǎng)期利好啤酒企業(yè)制造成本控制。

(四)預(yù)期行業(yè)盈利能力有望持續(xù)提升

2014 年啤酒行業(yè)毛利率達(dá)26.28%，相比去年同期下滑1.43 個(gè)百分點(diǎn)。如前所述，2014年1-12 月，我國(guó)啤酒行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入1886.24 億元，同比增長(zhǎng)5.10%，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額138.01 億元，同比增長(zhǎng)11.00%，毛利率為26.28%。對(duì)比2013 年同期，毛利率水平進(jìn)一步下降。

2014 年啤酒行業(yè)利潤(rùn)總額比率為7.32%，同比增長(zhǎng)0.38 個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)我們測(cè)算，2014 年1-12 月行業(yè)利潤(rùn)總額比率為7.32%，對(duì)比2013 年同期(6.93%)回升0.38 個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，隨著啤酒行業(yè)未來(lái)集中度的進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)三年內(nèi)CR4 的市場(chǎng)份額將有望提升至70%左右。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局趨穩(wěn)，行業(yè)整體利潤(rùn)總額比率將有望持續(xù)提升。

(五)全球行業(yè)最新業(yè)績(jī)動(dòng)態(tài)

據(jù)第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)報(bào)道:百威英博2014 年財(cái)報(bào)顯示，全年銷(xiāo)售收入為470.63 億美元，增長(zhǎng)5.9%，利潤(rùn)88.65 億美元，增長(zhǎng)11.7%，產(chǎn)量增長(zhǎng)僅0.6%。其中，中國(guó)市場(chǎng)的銷(xiāo)售收入為38.73億元，同比增長(zhǎng)11.6%，但產(chǎn)量卻只增長(zhǎng)了1.6%(在2013 年這個(gè)增長(zhǎng)率曾達(dá)到8.9%)。其市場(chǎng)份額從14.1%上升到16.8%左右，僅去年就收購(gòu)了包括江蘇大富豪在內(nèi)的幾家啤酒企業(yè)。百威英博在財(cái)報(bào)中同時(shí)表示，公司在產(chǎn)量中的表現(xiàn)已優(yōu)于行業(yè)，“預(yù)計(jì)中國(guó)國(guó)內(nèi)產(chǎn)量在2014 年大概下跌4%。”但其預(yù)測(cè)，2015 年中國(guó)啤酒行業(yè)的產(chǎn)量會(huì)恢復(fù)增長(zhǎng)。

為了適應(yīng)市場(chǎng)的需求，百威英博在英國(guó)、法國(guó)和比利時(shí)推出了高端的朗姆酒口味啤酒，在阿根廷推出了麥芽口味的雞尾酒等創(chuàng)新品種。在中國(guó)，百威英博也推出了限量版啤酒，主要面對(duì)超高端渠道，此外鋁制瓶啤酒也是其在中國(guó)市場(chǎng)推出的一個(gè)包裝創(chuàng)新的品類(lèi)。對(duì)于2015 年的預(yù)期，百威英博稱(chēng)在中國(guó)還會(huì)通過(guò)產(chǎn)品及包裝的創(chuàng)新拉動(dòng)人均消費(fèi)。

另?yè)?jù)記者了解，包括青島啤酒也推出了鋁制瓶啤酒，“這種包裝的啤酒比較時(shí)尚，根據(jù)不同的節(jié)日推出不同的主題，目前市場(chǎng)表現(xiàn)較好，而且售價(jià)也較高。”一位啤酒企業(yè)的高管對(duì)記者坦言。以青島啤酒羊年版鋁制啤酒為例，一瓶473ml 的價(jià)格近30 元。

我們的觀點(diǎn):隨著2014 年首現(xiàn)啤酒行業(yè)產(chǎn)量負(fù)增長(zhǎng)，我們認(rèn)為，我國(guó)啤酒行業(yè)的整體市場(chǎng)容量已開(kāi)始趨于飽和。即便在2014 年低基數(shù)下，2015 年我國(guó)啤酒行業(yè)的產(chǎn)量會(huì)得到恢復(fù)性增長(zhǎng)，但是，在高行業(yè)集中度下，產(chǎn)銷(xiāo)量低增速將成為長(zhǎng)期趨勢(shì)。隨著啤酒行業(yè)集中度不斷提升，過(guò)去以“跑馬圈地”來(lái)保增長(zhǎng)的方式已一去不復(fù)返。我們預(yù)計(jì)，未來(lái)行業(yè)將會(huì)在集中度提升中出現(xiàn)分化，產(chǎn)品差異化創(chuàng)新和有效的市場(chǎng)管理將使得部分企業(yè)率先進(jìn)入利潤(rùn)率上升通道。

3.投資建議

燕京啤酒：國(guó)企改革預(yù)期有望引爆公司改革紅利

市場(chǎng)聚焦國(guó)企改革預(yù)期，公司有望受益于新一輪國(guó)企改革紅利。目前北京市國(guó)資國(guó)企改革意見(jiàn)已獲得相關(guān)部門(mén)通過(guò)，有望于近期正式對(duì)外公布。公司作為北京市所屬?lài)?guó)有資產(chǎn)的重要組成部分，目前已經(jīng)建立起了完善的薪酬體系市場(chǎng)化考核與激勵(lì)機(jī)制，但因受各種主客觀因素的影響，公司尚未實(shí)施業(yè)務(wù)骨干和管理層的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。結(jié)合未來(lái)國(guó)企改革的政策指引與實(shí)施方向，我們預(yù)計(jì)公司有望率先獲益。

請(qǐng)投資者關(guān)注我們8 月1 日公司深度分析報(bào)告《燕京啤酒：期待改革紅利 迎接增量行情》，隨著北京市國(guó)企改革逐漸推進(jìn)，我們?cè)俅沃厣陮?duì)公司的重點(diǎn)推薦。

考慮到公司2014 年的銷(xiāo)量略低預(yù)期拖累了收入和利潤(rùn)增速，使得基數(shù)較低，因此，預(yù)計(jì)公司2015 年收入和利潤(rùn)增速有望回升至5%-10%這一區(qū)間。我們預(yù)測(cè)公司2014~2016 年EPS為0.30、0.34 和0.39 元，未來(lái)三年公司凈利潤(rùn)復(fù)合增速將達(dá)到15%;且考慮到公司在行業(yè)集中度不斷提升的過(guò)程中，其品牌價(jià)值也將持續(xù)增強(qiáng)，給予“推薦”評(píng)級(jí)。

青島啤酒：長(zhǎng)期白馬價(jià)值盡顯

(1)品牌戰(zhàn)略;(2)發(fā)展戰(zhàn)略;(3)組織結(jié)構(gòu);(4)經(jīng)營(yíng)管理等中長(zhǎng)期影響因素是公司長(zhǎng)期投資價(jià)值的基礎(chǔ)，也是我們判斷公司是快速消費(fèi)品行業(yè)中最具長(zhǎng)期投資價(jià)值潛力A 股上市公司的關(guān)鍵依據(jù)。我們認(rèn)為，目前行業(yè)集中度已逐年提升至CR5>70%，行業(yè)格局有望繼續(xù)向寡頭集中，提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)預(yù)期。

近年來(lái)公司H 股價(jià)格始終超越A 股，且目前估值仍高出約10%左右。我們認(rèn)為，隨著牛市預(yù)期下食品飲料行業(yè)迎來(lái)估值修復(fù)行情，青啤的A 股超額投資機(jī)會(huì)將再次凸顯。同時(shí)，依照目前啤酒行業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，未來(lái)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的收購(gòu)價(jià)值將會(huì)越來(lái)越高，可帶動(dòng)行業(yè)整體估值提升。然而，僅以青啤2013 年282.91 億元銷(xiāo)售收入計(jì)算，對(duì)應(yīng)于目前約540 億元左右的二級(jí)市場(chǎng)總市值，PS 約為1.9，仍有超過(guò)一倍以上的價(jià)值提升空間，公司估值提升潛力巨大。

預(yù)測(cè)公司2014~2016 年EPS 為1.60、1.81 和2.02 元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

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