2014 年業(yè)績前瞻：預(yù)計(jì)收入增長1%，凈利潤下降4%。

我們預(yù)計(jì)，茅臺2014 年收入增長1%，凈利潤下降4%，對應(yīng)四季度單季度收入同比持平，凈利潤同比下降5%。我們預(yù)計(jì)四季度單季度利潤同比下降主要是因?yàn)?1)2013 年12 月市場缺貨嚴(yán)重，導(dǎo)致部分經(jīng)銷商提前備貨，基數(shù)相對較高。2014 年12 月，公司嚴(yán)格控制發(fā)貨量，保證市場價(jià)格穩(wěn)定;2)13 年四季度999 元/瓶的計(jì)劃外增量要大于2014 年四季度，使得2014 年四季度單位銷售價(jià)格同比有所下降。

2015 年春節(jié)期間銷售平穩(wěn)，批價(jià)保持穩(wěn)定。

根據(jù)我們終端調(diào)研發(fā)現(xiàn)，春節(jié)期間飛天茅臺銷售平穩(wěn)，并沒有出現(xiàn)2014 年春節(jié)供不應(yīng)求的現(xiàn)象，批價(jià)也基本穩(wěn)定在850-870 元區(qū)間。我們預(yù)計(jì)，春節(jié)以后，批價(jià)會略有回落，但跌破出廠價(jià)的可能性不大。目前渠道庫存整體維持在一個月左右，經(jīng)銷商打款比較正常。

預(yù)計(jì)2015 年仍然將維持價(jià)量穩(wěn)定增長。

我們認(rèn)為，白酒行業(yè)2015 年整體銷售將由負(fù)轉(zhuǎn)正，預(yù)計(jì)高端白酒銷售有望實(shí)現(xiàn)4%的增長，茅臺在高端白酒中的市占率有望繼續(xù)小幅提升。我們預(yù)計(jì)，2015年飛天茅臺繼續(xù)維持銷量小幅穩(wěn)定的增長，年份酒銷量下滑幅度將有所收窄，系列酒(包括賴茅)收入大幅增長，但對收入和利潤的邊際貢獻(xiàn)不大。

估值:維持“買入”評級，小幅下調(diào)目標(biāo)價(jià)至220 元(原225 元)。

由于公司嚴(yán)格控制發(fā)貨量，我們小幅下調(diào)了14-16 年收入預(yù)測，預(yù)計(jì)14-16年EPS 為12.75/13.09/13.71 元(原13.34/13.70/14.35 元)，目標(biāo)價(jià)220 元是基于瑞銀VCAM 工具(WACC 為9.1%)進(jìn)行現(xiàn)金流貼現(xiàn)推導(dǎo)，對應(yīng)14/15/16 年P(guān)E 為17/17/16 倍，維持“買入”。