投資要點

核心觀點：我們認為茅臺是符合巴菲特所言的最好生意標準，ROE長期穩定在25%以上，品牌價值這類無形資產構建的核心壁壘固若金湯，從茅臺文化向文化茅臺的戰略升級將進一步擴寬深厚的品牌護城河;茅臺渠道價差足夠大，對外在沖擊具有強抗風險能力，股價調整正是配置良機。從過去20年資產表現來看，茅臺股票收益率完勝一線房產、黃金、國債等大類資產;在新掌門帶領下，我們看好后千億時代的茅臺，作為銳意進取的先行者，未來5年實現高質量發展大踏步前進，依舊具備超額收益機會，估值體系亦有望向國際奢侈品巨頭看齊，未來逐步站穩35倍，持續重點推薦。

核心壁壘：足夠寬的品牌護城河，茅臺文化向文化茅臺的戰略升級將強化品牌優勢。我們認為茅臺就是巴菲特所說的最好的生意類型，ROE長期保持在25%以上，寬廣的護城河源自深厚歷史底蘊塑造的品牌力以及對品牌內涵的深度挖掘能力，如茅臺的國酒文化、紅色文化、外交文化等深入人心。2017年茅臺集團提出“文化茅臺”建設戰略，致力于將茅臺發展成為中國文化的標志性符號，如同美國的可口可樂、迪士尼等，是文化價值觀和國家精神的代表。目前相關戰略正在積極推進，如全球“茅粉節”已舉辦三屆，目前已培育出大批“茅粉”，針對海外市場也有走進系列產品推出。

抗風險性強：高端酒高景氣，茅臺渠道價差大安全墊高。首先，高端酒是白酒價格帶中增速最快的賽道，核心消費者是較為穩定的高收入群體，近幾年終端銷售額復合增速超過40%，遠超市場傳統認知，高景氣度可以有效對沖外在不確定性。其次，茅臺經銷商渠道利潤豐厚，現金流充沛，如過去2年一批商渠道利潤率均超過100%，商家積累了大量財富，因此渠道安全墊足夠厚，目前來看廠家二季度回款較為順利。最后，白酒作為精神消費和面子消費的載體，產品沒有保質期且越陳越香，使得供給量十分稀缺的茅臺具備良好的收藏價值，如過去20年飛天茅臺現貨價格年復合漲幅高達21.3%，保值增值屬性顯著。

成長性：全年收入實現10%增長確定性較高，未來5年收入復合增速有望達15%。短期來看，春節期間疫情管控對茅臺影響很小，節后公司提出任務不變、目標不改策略，努力實現開門紅;后續基建加碼亦將帶動高端酒需求，我們認為全年收入實現10%增長目標確定性較高，結合近期發貨和打款進度，一季度業績表現有望更為靚麗。當前茅臺渠道價差的幅度和持續時間，均滿足歷史提價條件，節后批價小幅回落更有助于企業順利實施提價。中長期來看，我們認為茅臺供需緊平衡格局不會改變，未來5年仍將處于賣方市場，結合量價關系估算，預計2024年茅臺酒收入為2018年的2.6倍，收入復合增速達17%，考慮系列酒增速可能略慢，預計2018-2024年公司收入復合增速有望達15%。

估值水平：茅臺歷史回報率超越多數大類資產，未來估值有望站穩35倍。首先，對比2000-2019年各類資產的收益率，發現近20年茅臺股票、茅臺現貨、一線城市房價(北京)、黃金、上證綜指復合收益率分別為33.7%、21.3%、11.7%、9.1%、4.1%，茅臺股票收益率完勝其他大類資產;目前中國10年期國債收益率接近2.7%，茅臺具備很強的永續經營能力，對應估值理應達到35倍甚至以上。其次，近幾年茅臺估值已持續超越全球烈酒巨頭帝亞吉歐，本質上是資本逐利帶來的價值發現和認知結果。縱觀全球消費品企業，我們認為茅臺與愛馬仕的生意模式最為相近，堪稱奢侈品中的頂級生意，過去5年愛馬仕利潤復合增速約15%(茅臺復合增速24%)，估值基本在45倍以上，近期海外股市大跌后其估值仍在40倍以上，我們認為未來茅臺估值水平有望逐步向國際奢侈品巨頭看齊，站穩35-40倍。

投資建議：重申“買入”評級，持續重點推薦!茅臺深厚的文化底蘊塑造了強勢品牌力，其護城河足夠寬，并且處在白酒價位里增速最快的賽道，渠道價差充足和良好的收藏增值屬性，使其受本次疫情影響很小，全年收入10%增長確定性較高，且存在超預期可能。展望未來5年，茅臺仍處于賣方市場，公司具備持續提價能力，我們預計公司收入復合增速有望達15%以上，依舊是稀缺的核心資產。目前對應2020年估值接近30倍，2021年估值25倍，短期外在沖擊帶來配置良機，建議積極配置。我們預計公司2019-2021年營業總收入分別為890/996/1145億元，同比增長15%/11%/15%;凈利潤分別為409/469/549億元，同比增長16%/15%/17%，對應EPS分別為32.54/37.33/43.71元。

風險提示：高端酒動銷和業績不及預期、疫情持續擴散帶來全球經濟下行風險、樣本有限存在的偏差、食品安全事件風險