投資要點：

近日公司披露年報：公司實現收入261.06億元，同比下降5.53%。受公司補交2007年以前年度所得稅款差異的影響，歸屬于上市公司股東的凈利潤為10.43億元，下降39.09%，創近八年最低水平，較近年高點2014年下降47.74%;扣非后凈利潤8.19億元，下降22.16%，較2014年下降50.89%;EPS0.77元，現金分紅0.35元/股。

噸酒價穩步上行，基地市場企穩回升。公司實現啤酒收入258.18億元，同比下降5.11%。毛利率41.60%，增加3.80pct(主要受益于收購三得利相關兩公司50%股權)。啤酒銷量792萬噸，減少6.60%;噸酒價3259.88元/噸，上漲1.60%。青島主品牌銷量381萬噸，下降8.6%;噸酒價4158.46元/噸，上漲1.02%。其中鴻運當頭等高附加值產品銷量163萬噸，下降6.32%。其他品牌銷量411萬噸，下降4.70%，噸酒價2426.89元/噸，上漲6.98%。公司在山東地區銷售收入136.07億元，增長0.05%;在華北地區42.03億元，增長1.01%。在華南、華東和東南地區，營收繼續下降且繼續虧損，三大區域虧損額5.26億元。而山東和華北地區凈利率水平繼續保持穩定，暫不考慮分部間交易影響，凈利率水平分別達到7.92%和13.09%。

報表未現改觀，所得稅等原因致凈利潤大幅下滑。公司實現三項費用率27.24%，同比增加1.84pct。由于部分區域促銷費用、品牌費用增加，銷售費用率23.10%，增加1.73%，其中促銷費用17.50億元，增長6.34%;管理費用率5.13%，增加0.02pct;財務費用率-0.99%，增加0.09pct，主要原因是本年度利息收入同比減少所致。營業稅金及附加/營收達到8.55%，同比增加1.20pct，主要由于財政部規定部分稅費從管理費用項中調入該科目下所致。因補繳所得稅優惠稅率執行差異3.39億元和15年公司產生的處置子公司的投資收益4.45億，故今年歸屬于母公司股東凈利潤同比大幅減少。

行業競爭格局改變是近期重要看點。朝日啤酒當年獲得公司19.99%H 股股權時，同時被授權可分別提名一位非執行董事和一位監事進入公司董事會及監事會。一旦華潤啤酒拿到青島啤酒的股權，將徹底改變中國啤酒行業的版圖。

華潤雪花一旦成為青島啤酒的第二大股東(假設華潤啤酒同樣獲得朝日啤酒曾獲得的任命權)，囊括了雪花勇闖天涯、青島品牌、奧古特等品牌的新巨頭在中國的市占率將接近40%，將大幅拉開與百威英博和燕京啤酒的差距。

盈利預測與投資建議。我們認為從2016年開始啤酒行業競爭戰略已從低價搶份額轉向升級提盈利，由于產品升級、直接提價、關廠減虧、競爭趨緩，華潤啤酒、百威中國、嘉士伯中國(包括重啤)、珠江啤酒盈利能力顯著提升。

公司作為龍頭之一明顯落后，未來如果合理調整內部機制與外部戰略，盈利彈性、空間均值得重點關注。我們預計公司2017-2019年EPS1.12/1.48/1.79元，可比公司2018年PE 平均估值32倍，給予公司2018年26倍PE，目標價38.48元，維持“買入”評級。

主要不確定因素。行業競爭持續激烈，啤酒消費繼續下滑。