在A股市場，高端白酒無疑是一個(gè)較好的長周期投資品種，2020年很多高端白酒股股價(jià)都出現(xiàn)了大幅上漲，如果將時(shí)間拉長看，每次高端白酒出現(xiàn)大的調(diào)整后(比如塑化劑事件)其實(shí)都是良好的買入點(diǎn)，能給投資者帶來較好的長期復(fù)合回報(bào)。

但今年春節(jié)以來，高端白酒板塊與其他2020年漲得好的板塊均出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整，讓投資者出現(xiàn)了一定程度的損失。可是從高端白酒的銷售終端來看，部分高端白酒仍然供不應(yīng)求，普通消費(fèi)者很難按照平價(jià)購買，體現(xiàn)出板塊估值與現(xiàn)實(shí)中的供需矛盾，該如何對高端白酒進(jìn)行定價(jià)與估值對投資高端白酒就顯得十分重要。

在此之前，應(yīng)該先對高端白酒行業(yè)有一個(gè)基本面的整體認(rèn)識，總體上看，高端白酒行業(yè)確實(shí)是一門投資邏輯較為簡單而又很賺錢的好生意。

說它簡單，主要在于白酒的原材料較為簡單，基本上就是糧食和水，分為清香型和醬香型。每個(gè)香型白酒的生產(chǎn)工藝也大致相似，所謂“配方”其實(shí)也并沒有廠家宣傳的那么神秘，幾大酒廠所在地其實(shí)有很多造酒的作坊和中小企業(yè)，其造酒的工藝都與大廠相似，口感與大廠并不相差很多，普通消費(fèi)者其實(shí)很難品出其中區(qū)別。而且，白酒還容易儲(chǔ)存，不像其他食品會(huì)有過期問題，反而是時(shí)間放得越久就越香越值錢，具體可以參考每次佳士得拍賣上老酒的拍賣價(jià);說它賺錢，則主要在于白酒行業(yè)毛利率相對其他行業(yè)而言較高，龍頭酒企毛利率一般超過80%。而且，大型高端酒企在產(chǎn)業(yè)鏈上話語權(quán)較大，不像其他制造業(yè)企業(yè)一樣先賣產(chǎn)品后回款、回款周期較長，而是先收款后發(fā)貨，這樣高端白酒企業(yè)的現(xiàn)金流就比較健康，一般不亂投非主業(yè)投資就不會(huì)有非常大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

此外，白酒行業(yè)還是一個(gè)永不過時(shí)的行業(yè)。看看歐美市場這么多年的走勢，生產(chǎn)白酒的大型企業(yè)都是長期復(fù)合增長。至于曾經(jīng)一度比較流行的說法說年輕人不愛喝白酒了，更喜歡啤酒、紅酒，但其實(shí)這么多年過去了，發(fā)現(xiàn)很多80后還是一樣喜歡白酒。

當(dāng)然，說高端白酒是這么好、這么賺錢的生意，在市場經(jīng)濟(jì)下，肯定會(huì)吸引來諸多新進(jìn)者，新進(jìn)者的增加也會(huì)帶動(dòng)行業(yè)的整體利潤率下降，這是自然經(jīng)濟(jì)規(guī)律。從2000年起，每次高端白酒行業(yè)利潤率的提高都會(huì)吸引諸多新進(jìn)者，但高端白酒之所以被稱為高端，其不同點(diǎn)還在于講究傳承，品牌價(jià)值非常重要，新進(jìn)者即使掌握了白酒的生產(chǎn)技術(shù)并釀出了好酒，也很難短期在市場上獲得消費(fèi)者的認(rèn)可，一個(gè)高端白酒品牌需要經(jīng)過幾十年的沉淀，并輔以長期高宣傳投入才能在消費(fèi)者心中獲得認(rèn)可。這也就是高端白酒門檻較高的主要原因，表面上看高端白酒確實(shí)是好賺錢，但實(shí)際上卻并不那么容易。

事實(shí)情況是，近年來高端白酒新進(jìn)者的增加致使白酒行業(yè)產(chǎn)能過剩，并由此導(dǎo)致很多釀酒企業(yè)因經(jīng)營不善而退出市場，白酒行業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度隨之增加，消費(fèi)者消費(fèi)也更向頭部白酒企業(yè)集中。數(shù)據(jù)表明，我國白酒整體產(chǎn)量從2016年起已連續(xù)4年下降。即使是在白酒行業(yè)利潤較高的2020年，中國酒業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，全國規(guī)模以上白酒企業(yè)完成釀酒總產(chǎn)量740.73萬千升，同比下降2.46%，但高端白酒卻供不應(yīng)求，產(chǎn)銷量和利潤節(jié)節(jié)攀升，這點(diǎn)從高端白酒企業(yè)陸續(xù)公布的2020年年報(bào)可以清楚地看出。

既然高端白酒行業(yè)產(chǎn)銷量本身沒有問題，那么春節(jié)以來高端白酒板塊回調(diào)就應(yīng)該從估值角度分析，而不應(yīng)從基本面分析。多年的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，整體消費(fèi)板塊特別是高端白酒行業(yè)估值水平其實(shí)主要是受兩個(gè)因素影響，一個(gè)是實(shí)際通脹水平，一個(gè)是全球利率水平。

先說實(shí)際通脹，多年來凡是實(shí)際通脹水平較高的年份，高端白酒的估值水平都會(huì)出現(xiàn)較大幅度的提升，這主要是因?yàn)楦叨税拙频谋Ｖ祵傩运�致，高端白酒老酒的價(jià)格走勢基本上是和實(shí)際通脹水平高度相關(guān)的。當(dāng)然，這里的實(shí)際通脹水平并不能完全用CPI代替，原因一方面在于CPI的權(quán)重設(shè)置目前已經(jīng)不能完全清楚地反映實(shí)際通脹水平，不同收入水平的消費(fèi)者的日常支出結(jié)構(gòu)相差較大，而CPI中目前食品仍占較大權(quán)重，另一方面CPI中未將資產(chǎn)價(jià)格列入其中。更能反映實(shí)際通脹水平的其實(shí)是貨幣供應(yīng)量或社會(huì)融資規(guī)模增速與名義GDP增速之間的差額，當(dāng)兩者之差較高時(shí)意味著整體經(jīng)濟(jì)融資規(guī)模大于實(shí)際需求量，通脹水平有提升的趨勢，對應(yīng)高端白酒估值水平顯著提升，反之則實(shí)際通脹水平逐步收斂，對應(yīng)高端白酒估值水平下降。從近年來兩者實(shí)際走勢看，除了2012年高端白酒在塑化劑和“八項(xiàng)規(guī)定”出臺(tái)影響下估值與實(shí)際通脹水平背離外，其他時(shí)間段兩者走勢均保持總體一致。

2020年，受疫情影響，我國加大了貨幣供給與信用擴(kuò)張力度，保持了經(jīng)濟(jì)社會(huì)的平穩(wěn)發(fā)展，成為全球主要經(jīng)濟(jì)體中唯一實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)正增長的國家，但隨之也帶來了潛在通脹水平的提升問題，特別是2020年下半年以來全球大宗商品出現(xiàn)了快速上漲，由此勢必增加今年輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)，這也是2020年高端白酒板塊估值大幅提升的直接原因。面對這樣的情況，今年《政府工作報(bào)告》中曾明確提出“貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”，近期召開的國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)會(huì)議也特別提到“要保持物價(jià)基本穩(wěn)定，特別是關(guān)注大宗商品價(jià)格走勢”。因而，春節(jié)以后，為應(yīng)對輸入性通脹壓力，穩(wěn)步回收部分流動(dòng)性并緊縮一部分信用成了宏觀政策的主要發(fā)力點(diǎn)，這也導(dǎo)致社會(huì)融資規(guī)模增速和廣義貨幣增速出現(xiàn)了一定程度下降，這點(diǎn)其實(shí)從樓市持續(xù)高壓、對平臺(tái)企業(yè)反壟斷的力度就能間接看出，對應(yīng)高端白酒估值水平下降也就較為合理了。

再說全球利率，因?yàn)槊涝�在全球交易中的核心地位暫時(shí)還未動(dòng)搖，因而美國10年期國債實(shí)際收益率仍是全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)向標(biāo)。

當(dāng)美國實(shí)際國債收益率上升時(shí)，全球資本有回流美國的趨勢，其他國家為了應(yīng)對，可選工具包括加息、收縮信用擴(kuò)張和貨幣貶值，而這三者均會(huì)對實(shí)際通脹預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格估值形成不利影響，由此也會(huì)直接將壓力傳導(dǎo)至高端白酒估值上;反之，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期較差，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)毫不猶豫地降息，通過QE、MMT等大發(fā)貨幣，美國實(shí)際國債收益率對應(yīng)下降，資本有向全球流出的趨勢，這時(shí)其他國家貨幣政策也多是跟隨的趨勢，此時(shí)實(shí)際通脹預(yù)期會(huì)顯著提升，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)偏好也會(huì)上行，高端白酒估值則對應(yīng)提高。將高端白酒估值歷年走勢與10年期美債收益率放在一起進(jìn)行對比，就可以發(fā)現(xiàn)兩者反向走勢趨勢十分明顯。今年以來，在美國2020年下半年經(jīng)濟(jì)預(yù)期增速提升的背景下，美債實(shí)際收益率明顯上升，由此也導(dǎo)致了高端白酒估值的下降。

從今年全年貨幣政策的趨勢來看，對抗實(shí)際通脹上升是全年一條主線。在這條主線引領(lǐng)下，2月以來社會(huì)融資規(guī)模和廣義貨幣M2增速均呈現(xiàn)下降態(tài)勢，帶來風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)特別是高端白酒的估值肯定會(huì)受到較大程度的壓力，尤其是2020年高端白酒普遍經(jīng)歷了較大幅度的上漲，本身也有內(nèi)在調(diào)整的需求。因而，雖然市場終端上高端白酒仍供不應(yīng)求，但在資本市場上高端白酒的估值會(huì)有持續(xù)的下降壓力，很難走出2020年波瀾壯闊的上漲趨勢。當(dāng)然，板塊中也有部分高端白酒品種存在投資機(jī)會(huì)，主要是因?yàn)檫@些公司業(yè)績提升幅度足以抵消估值下降的幅度。（原文標(biāo)題：白酒股為什么今年“崩”了?）