19年完美收官，四季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)靚麗、喜超預(yù)期。公司19年實(shí)現(xiàn)營收26.50億元，同增19.79%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.08億元，同增48.61%，基本EPS1.52元/股。其中19Q4錄得營收8.07億元，同比增長(zhǎng)29.44%，增速較Q2、Q3提升顯著，推測(cè)系：1)春節(jié)錯(cuò)峰、經(jīng)銷商提前打款;2)庫存去化后輕裝上陣;3)加大力度開拓團(tuán)購渠道及新渠道布局等原因所致。19Q4實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.05億元，同增198.36%，利潤(rùn)表現(xiàn)超市場(chǎng)預(yù)期。

核心觀點(diǎn)

舍得升級(jí)穩(wěn)健增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)改善噸價(jià)提升。分量?jī)r(jià)看，19年公司酒類收入22.88億元(+23.68%)，其中銷量同增5.51%、噸價(jià)提升17.22%。舍得系列、沱牌系列銷量分別同增13.69%、0.07%，噸價(jià)快速增長(zhǎng)與產(chǎn)品提價(jià)及結(jié)構(gòu)升級(jí)有關(guān)。分產(chǎn)品看，19年中高檔酒、低檔酒分別實(shí)現(xiàn)營收22.02億元(+23.07%)、0.85億元(+41.76%)。其中中高檔產(chǎn)品銷量、單價(jià)分別提升16.61%、5.54%，低檔產(chǎn)品銷量同減16.21%，單價(jià)大幅增長(zhǎng)69.18%。公司堅(jiān)持以舍得為核心、沱牌為重點(diǎn)的雙品牌戰(zhàn)略，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，舍得向上升級(jí)、沱牌名酒復(fù)興值得期待。分地區(qū)看，省內(nèi)、省外收入分別增長(zhǎng)30.76%、19.44%，省外占比超70%。公司資源進(jìn)一步向華東、華南傾斜，聚焦湖南、環(huán)太湖市場(chǎng)，加速品牌全國化布局。從預(yù)收款看，19年末預(yù)收款2.53億元，同比微升2.52%，環(huán)比增加0.19億元。

毛利率提升+銷售費(fèi)用率下降，盈利能力穩(wěn)步增強(qiáng)。受益于產(chǎn)品提價(jià)及中高端占比提升，19年公司毛利率同比提升3.57pct至76.20%。銷售費(fèi)用率同比下降5.91pct至21.66%，主要系營銷人員精簡(jiǎn)、職工薪酬下降及收入快速增長(zhǎng)攤薄所致。受股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用計(jì)提增加影響，管理費(fèi)用率(含研發(fā)費(fèi)用)同比上升1.32pct至13.96%。銷售凈利率凈利率同比上升3.46pct至20.32%，盈利水平創(chuàng)出新高。展望未來，我們認(rèn)為受疫情影響，餐飲、宴會(huì)市場(chǎng)處于半停滯狀態(tài)，短期公司收入利潤(rùn)可能出現(xiàn)波動(dòng)，建議降低預(yù)期、關(guān)注長(zhǎng)線邏輯;同時(shí)堅(jiān)定看好舍得升級(jí)+沱牌組合拳出擊的效果，期待內(nèi)部機(jī)制改革進(jìn)一步帶動(dòng)管理經(jīng)營效率提升，為公司注入成長(zhǎng)動(dòng)力。

財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與投資建議

受新冠肺炎疫情影響，我們判斷今年宴會(huì)、送禮等白酒消費(fèi)渠道將有一定程度受損，下調(diào)產(chǎn)品銷量及收入預(yù)測(cè)。調(diào)整預(yù)測(cè)公司20-22年每股收益分別為1.53、2.04、2.49元(原20-21年預(yù)測(cè)為1.64、2.06元)。結(jié)合可比公司估值，給予公司20年22倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)33.66元，維持增持評(píng)級(jí)。