公司一季報如期高增，增長主要源于產品結構調整等，直營體系放量紅利尚未顯現。近期公司推進直營及團購招標，預期下半年將逐步放量，力保集團19年千億目標順利實現。展望來年，公司基酒量充裕，直營團購持續貢獻報表業績，增長有跡可循。疊加外資持續流入對估值體系的重構，我們上調19-20年EPS預測至34.5、41.8元(前次33.4、38.1元)，給予20年25-27倍PE，目標價區間1000-1100元，維持“強烈推薦-A”評級。

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報告正文

一季度收入業績增長22.2%、31.9%，略超預告指引，受稅費繳納及金融業務影響凈現金流有所下降。公司19Q1營業總收入224.8億，歸母凈利潤112.2億，同比增長22.2%和31.9%，超出預增公告。Q1末預收賬款113.8億，同比下降17.9億，公司雖然三月底收款，但取消的額度未打，部分經銷商未足額打，以及Q2占比低等因素，致使季末預收款有所下降。另外結合現金流指標，19Q1銷售回款227.6億元，同比增長17.5%，預計19Q1收入增長部分來自余量貢獻。經營性現金流凈額11.9億，受支付稅費增加影響下降-75.9%，我們推測稅負增加系18Q4稅費延遲繳納，另外財務公司定期銀行存款到期亦影響凈現金流。剔除金融類經營活動現金流影響，凈現金流保持正增長。

毛利率略升，消費稅率及期間費用雙降。19Q1毛利率92.1%，同比略升0.8pct，主要由于非標等產品結構提升，不過Q1直營比例下降3 pcts至5%，壓制毛利率提升幅度。稅金及附加率10.7%，同比下降3pcts，推測與消費稅季度繳納節奏、真實發貨量略低于報表有關。單季銷售費用8.7億，同比減少0.8億，主要由于系列酒減少費用支持，但預計直營店渠道投入有所加大，全年銷售費用率展望基本持平。管理費用率6.5%，同比基本持平。

茅臺酒受益結構升級，系列酒增長更重質量，渠道整頓仍在進行。分產品結構看，茅臺酒一季度收入195.0億，同比增長23.7%，預計在發貨量持平的情況下，非標茅臺投放量加大，以及部分預收款確認貢獻收入增量。系列酒收入21.3億元，增長26.3%，增速回落，系列酒今年縮減營銷費用，重視消費者培育及動銷考核，更重增長質量。從經銷商數量來看，公司渠道整頓仍在進行，一季度減少經銷商533家，其中系列酒減少494家，符合公司優化系列酒考核調整，對應飛天茅臺酒經銷商減少39家，結合18年年報，飛天茅臺經銷商合計取消476家，預計對應額度5000噸以上。

直營方案試點推進，淡季批價料將維持高位，中秋逐步放量。對于上述取消額度，我們預計公司將通過“直營店(33家)、商超直供、電商銷售”加大直銷，但年初以來推進較慢。近期公司拿出600噸額度進行商超/賣場公開招標，招標額度雖不大，意在試水，但方向明確，尋找產品價格可控、流向可查、消費者放心購的商超賣場，同時瞄準大中型企業客戶。從過去茅臺與永輝合作來看，此類價格將高于目前水平。另外我們預計股份公司仍是直營增量的主要受益主體。近期批價已接近2000元，由于選定服務商仍需時間，預計淡季茅臺批價仍將維持高位，中秋節有望逐步放量，批價將有望合理回落。

投資建議：季報如期高增，靜待直營放量，今明兩年增長有跡可循，上調目標價區間至1000-1100元，維持“強烈推薦-A”投資評級。公司一季報如期高增，增長主要源于產品結構調整等，直營體系放量紅利尚未顯現。近期公司推進直營及團購招標，預期下半年將逐步放量，力保集團19年千億目標順利實現。展望來年，公司基酒量充裕，直營團購持續貢獻報表業績，未來增長有跡可循。疊加外資持續流入對估值體系的重構，我們上調19-21年EPS預測至34.5、41.8和47.8元(前次33.4、38.1和42.3元)，給予20年25-27倍PE，目標價區間1000-1100元，維持“強烈推薦-A”評級。

風險提示：基酒不足導致發貨不足、終端需求放緩、渠道改革進度慢于預期