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公司披露2019年報(bào)及2020年一季報(bào)。2019年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入104.17億元，同比增長(zhǎng)19.93%;實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)20.98億元，同比增長(zhǎng)23.73%。2020Q1營(yíng)業(yè)收入32.81億元，同比下滑10.55%，實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)6.37億元，同比下滑18.71%。

后百億時(shí)代機(jī)遇挑戰(zhàn)并存，2020年行穩(wěn)致遠(yuǎn)

■白酒百億目標(biāo)達(dá)成，2019年業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。2019年公司白酒收入101.64億元，同比增長(zhǎng)19.3%，順利完成百億銷(xiāo)售目標(biāo)，其中銷(xiāo)量與噸價(jià)均貢獻(xiàn)約9pct。古井完成收入90億元，同比增長(zhǎng)17.7%，黃鶴樓收入11.54億元，同比增長(zhǎng)33%，順利完成業(yè)績(jī)承諾。2019Q4公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)15.07%，歸母凈利潤(rùn)同比下滑19.02%，主要系春節(jié)提前，四季度央視廣告等費(fèi)用投放增加以及補(bǔ)繳稅金所致。2019年公司毛利率下滑1.05pct至76.71%，主要系人工成本、原材料價(jià)格上升以及收入結(jié)算模式改變，銷(xiāo)售費(fèi)用率下滑0.31pct至30.57%，管理費(fèi)用率(含研發(fā)費(fèi)用)下滑0.72pct至6.99%，綜合影響下，公司凈利率同比提升0.67pct至20.71%。現(xiàn)金流方面，公司2019年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為1.92億元，同比下滑86.64%，主要系本期不可提前支取的結(jié)構(gòu)性存款及定期存款大幅增加，公司從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量中扣除。

■2020Q1白酒實(shí)際回款雙位數(shù)增長(zhǎng)，疫情影響節(jié)后發(fā)貨，黃鶴樓虧損亦有拖累。2020Q1營(yíng)業(yè)收入32.81億元，同比下滑10.55%，考慮預(yù)收款變動(dòng)，白酒實(shí)際回款增速達(dá)到14.58%。一季度公司實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)6.37億元，同比下滑18.71%，下滑幅度超過(guò)收入，凈利率同比下滑2.46pct至19.23%，主要原因?yàn)椋?)疫情影響下黃鶴樓虧損，預(yù)計(jì)虧損1000余萬(wàn)，上年同期預(yù)計(jì)盈利2500萬(wàn);2)受原材料、人工成本上升影響，公司毛利率同比下滑0.89pct至77.32%;3)受人工薪酬同比增長(zhǎng)等影響，管理費(fèi)用率同比增長(zhǎng)1.8pct至5.92%;4)稅金及附加率同比增長(zhǎng)1.13pct至15.85%。此外，公司一季度現(xiàn)金流表現(xiàn)好于營(yíng)收，一季度末公司預(yù)收款同比增加4.2億元，環(huán)比增長(zhǎng)10.0億元，主要因疫情影響春節(jié)后發(fā)貨。

■后百億時(shí)代機(jī)遇挑戰(zhàn)并存，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)穩(wěn)步升級(jí)，競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⒓觿。�目�?biāo)設(shè)定彰顯穩(wěn)健。根據(jù)渠道調(diào)研，2019年公司古8以上產(chǎn)品收入占比達(dá)25%以上，同比增速超60%，古16以上產(chǎn)品收入翻倍增長(zhǎng)，2020年開(kāi)始公司進(jìn)入后百億時(shí)代，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將繼續(xù)穩(wěn)步升級(jí)，在次高端價(jià)格帶公司競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⒚媾R加劇。在此背景下，公司設(shè)定2020年穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入116.00 億元，同比增長(zhǎng) 11.36%，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額 29.90 億元，同比增長(zhǎng) 4.08%。我們認(rèn)為雙位數(shù)增長(zhǎng)目標(biāo)彰顯公司穩(wěn)健發(fā)展信心，隨著終端動(dòng)銷(xiāo)逐步好轉(zhuǎn)，庫(kù)存進(jìn)一步得到消化，公司增長(zhǎng)勢(shì)頭及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)將持續(xù)。

投資建議預(yù)計(jì)公司2020-2021 年每股收益為4.73元、5.69元，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)為159.32元，對(duì)應(yīng)白酒業(yè)務(wù)2021年P(guān)E為28x，給予買(mǎi)入-A評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品升級(jí)不及預(yù)期，疫情影響超預(yù)期。