公司披露年報和一季報，剔除春節提前因素，19Q4+20Q1收入下滑-0.9%、利潤增長12.7%，疫情對短期需求沖擊仍明顯體現，國窖占比持續提升，拉高盈利能力。面對不利外部環境，公司20年規劃未設置硬性增長指標，節后采取停貨，減輕渠道壓力，以更好準備疫情后的消費復蘇。給予20-22年EPS預測3.52、4.23和4.87元，當前估值已反映短期壓力，回落空間有限，維持目標價103元，對應21年24倍PE，維持“強烈推薦-A”評級。

報告正文

19年平穩收官，國窖占比提升至54%，成為公司整體增長的主要驅動力。公司19年營業收入158.17億元，歸母凈利46.42億元，分別增長21.2%和33.2%，其中高端國窖增長34.8%，占比提升至54%，中檔酒僅增長2.0%，主要系特曲為提價停貨、窖齡梳理仍在進行，低檔酒增長16.5%，預計與頭二曲推新提價貢獻有關。其中19Q4收入43.40億元，歸母凈利潤8.47億元，增長14.4%和15.3%，實現平穩增長。19Q4毛利率79.43%(+0.4pct)，銷售費用率36.44%(+1.9pcts)，春節提前導致的宣傳費和運輸費在Q4確認較多，管理費用率(含研發費用)7.46%(+0.57pct)。現金流方面，19Q4現金回款增長53.6%，春節提前因素體現。

剔除春節提前因素，19Q4+20Q1收入下滑-0.9%、利潤增長12.7%，疫情對的短期沖擊明顯。公司20Q1實現營業收入35.52億元，下滑14.8%，歸母凈利潤17.07億元，增長12.7%，即便剔除春節提前因素，19Q4+20Q1收入下滑-0.9%、利潤增長12.7%，疫情下公司的經營壓力在報表端依然體現。好在高端產品節前影響較小，預計Q1占比提升至70%以上，疊加提價因素，拉動Q1毛利率大幅提升7.7pcts至86.9%，銷售費用率13.7%，下降3.2pcts，疫情期間影響費用投放節奏和差旅費節約有關，管理費用率上升0.8pct至4.6%。Q1銷售回款-34.8%，主要系節后全面停貨影響。

面對不利外部環境，20年規劃未設置硬性增長指標，奮力前行。公司年報對2020年經營計劃并未提及量化經營指標，將積極應對疫情影響的變化，確保行業排位不下降，力爭縮小與前列企業的差距。我們認為，公司客觀看待疫情對需求場景沖擊，放低硬性增長目標，夯實國窖、特曲等核心單品去年提價后的市場建設，減輕渠道壓力，盡量避免上一輪調整期側重短期目標達成，而加大了后續調整難度。從產品梯隊看，國窖去年銷售突破百億后，品牌口碑放大，并通過綁定核心終端資源，增長趨勢依然延續，同時我們亦期待特曲在腰部位置梳理清晰，在200元以上價格帶，疫情后重回增長，在國窖之外貢獻增長的第二驅動力。

投資建議：客觀看待沖擊，估值回落有限，維持目標價103元。疫情影響之下，公司客觀面對負面影響，并未設置硬性增長約束，以更好準備疫情后復蘇期機遇。我們給予20-22年EPS預測3.52、4.23和4.87元，當前估值已有反應悲觀預期，對應21年19.5倍PE，回落空間有限，維持目標價103元，對應21年24倍PE，維持“強烈推薦-A”評級

風險提示：需求下行、高端競品壓制、中低檔酒競爭激烈