啤酒產量持續萎縮,企業集體關廠預示“搶份額”難以為繼。我國啤酒行業14年歷史上第一次產量負增長,下滑0.96%;15年繼續下滑5.06%;我們預計16年1季度依然下滑3-4%。另一方面進口啤酒高歌猛進,過去四年進口量增速均在50-90%之間,16年一季度仍超過30%。內憂外患動搖了國內生產企業堅持了幾十年的“搶份額”戰略。15年至今嘉士伯已經在華關閉了8家工廠,華潤啤酒也關閉1家,百威英博計劃關閉其舟山工廠,且在華多處產能投產情況也不理想。(過去各家公司為了爭奪份額即使在對手強勢區域也要設廠)。

燕京及其對手的數據和行為表明行業競爭趨緩,增量轉向增利。16年1季度燕京啤酒銷量同比下滑4.56%,但噸酒價上升3.51%;華潤啤酒銷量增加1%,凈利潤卻增長180%;百威中國的銷量下降1%,但EBITDA率增加0.79pct達到26.87%;青島啤酒銷量下降5.34%,扣非后凈利潤卻同比增6.06%。百威英博近年來一直試圖打開公司市占率極高的廣西市場。但二者在廣西市場的競爭比以往更加理性,并未通過惡意降價、買店等方式進行,而是更多圍繞提高產品質量與服務(燕京與嘉士伯在云南的競爭與此類似)。燕京15年在廣西銷量118萬噸,與14年基本持平;百威在廣西的1期35萬噸產能利用率不達預期,2期項目遲遲未動工。

公司將從噸酒價提升、費用率回落和原材料降價三方面提高盈利水平。15年公司中高端產品鮮啤銷量占比已達到27%,易拉罐和鮮啤產品分別增長16.30%和5.20%,更高端的白啤產品增速更快。隨著行業競爭趨緩,公司的銷售費用率也將下降,雖然報表披露的廣告市場類費用僅為4.35%,但是考慮到買贈促銷等間接費用遠高于此,未來下降空間仍然較大。大麥、鋁材等價格下跌也有利于改善盈利。16年1季度公司毛利率32.80%,同比增加1.03pct。

著眼未來內部激勵制度和外部強強聯合不可或缺。縱觀食品飲料各子行業和優質公司的發展,我們認為良好的激勵制度和優秀的管理團隊是公司的核心競爭力。公司近年來已逐漸改善薪酬體系,比如在分、子公司實行個人收入與公司效益掛鉤的考核機制,在車間推動減員不減總薪,壓縮后臺部門員工數量增加研發部門人力等。公司還計劃在17年6月前制定股權激勵計劃。根據國企改革的指導意見和公司的公告內容,燕京的改革大概率將集中在混合所有制改革和股權激勵計劃這兩個方向。我們認為百威米勒并購案后,面對強大的海外競爭對手,燕京、華潤和青啤等國內巨頭均有尋找新合作伙伴的需求和動力。燕京的國企改革與華潤的融資計劃值得重點關注。

投資建議。公司2015年扣非后凈利率只有3個百分點,而食品飲料行業整體凈利率10個百分點以上,國際啤酒巨頭甚至接近20個百分點,未來改善空間巨大。我們預計公司16-18EPS分別為0.25元、0.32元、0.40元。考慮到近年國內啤酒公司并購估值水平(約1000美元/噸),公司銷量接近500萬噸,公司估值至少300億元,而目前僅224億元。給予2017年31XPE,目標價9.92元,維持“買入”評級。

風險提示。國企改革進展緩慢,行業競爭加劇,人力成本上漲。