產品和渠道調整接近尾聲,預計16年收入有望持平。(1)古井、口子相繼挺價,預計40-100元價格帶的省內面臨的壓力減小。(2)經過13-15年調整,估計缺乏市場拓展能力的團購商已基本被擠出,13年合肥有經銷商60多家,現在不到20家。

激勵機制是最大的問題,不過我們判斷有望突破,只是時間問題。我們認可公司團隊的能力,最大的問題是激勵機制。新管理團隊已于4月初完成換屆,我們判斷公司高管對體制束縛也有清醒的認識。14年9月公司曾短暫停牌,我們猜測與國企改革(1273.38,-0.480,-0.04%)有關,雖然最后沒有下文,但據此可以看出地方政府對國企改革持歡迎態度。

行業調整期間,金種子酒(9.67,-0.170,-1.73%)40-100元主力產品面臨雙重壓力,預計16年將明顯減輕。2015年收入中,估計60-70元柔和超過50%,30-40元祥和10-20%,醉三秋、徽蘊等占比較少。我們估計1Q16柔和、醉三秋繼續下滑,祥和持平,徽蘊有增長。13-15年主力產品面臨雙重壓力:(1)13年古井等競品價格和渠道下移,如獻禮下降20元至70-80元,并加大了縣鄉的拓展力度,直接擠壓了金種子酒份額;(2)民間消費從40-80元升級至80-120元,該價格帶有古井5年和獻禮等強勢競品。預計16年外部壓力將明顯減輕,一方面古井、口子相繼挺價,減少直接擠壓,另一方面部分區域祥和恢復增長,顯示20-40元消費群體正在向30-50元升級。

新品可能推高端光瓶酒和100-200元價格帶健康酒,差異化競爭。公司正在重新梳理產品體系,有兩個調整方向:(1)可能推30-50元的高端光瓶酒,與公司形象定位相契合,且性價比好于盒裝酒,具備成為大單品的潛質。(2)16年加大了徽蘊6年、10年的推廣,并可能推出基于健康理念的100-200元產品,具體效果有待觀察。

強大的渠道下沉能力將助力薄弱區域覆蓋。我們認為公司的渠道下沉能力很強,可以沉到鄉鎮一級,廠商一體化模式,很好地綁定了公司與經銷商之間的利益。金種子銷售區域主要在省內,估計占比90%以上,其中阜陽和合肥3億以上。隨著產品和渠道調整接近尾聲,預計強大的渠道下沉能力,將助力省內薄弱區域和周邊省份市場覆蓋。

預計廣告投入減少,16年銷售費用將下降15-20%。15年末公司梳理費用結構,削減了不必要的投入,包括央視、衛視、門頭廣告等,渠道費用則不會下降。15年廣告費3億左右,占銷售費用比重45%,影響較大。1Q16銷售費用同比下降17%,估計16年全年將維持15-20%的降幅。

盈利預測與投資建議:銷售調整接近尾聲,費用正常化將推動業績超預期,預計16-17年EPS分別為0.20、0.30元,同比增118%、48%。雖然短期估值仍偏高,但投資者不應拘泥于短期的PE估值,更應該從趨勢和市值角度把握小白酒的投資機會,趨勢比估值重要,我們給予金種子酒“買入”評級。

風險提示:古井、口子對金種子的擠壓超預期。