白酒資產近二十年回報率領先,漲幅超越中國多類資產。中國1998年開始住房貨幣化分配,2000年后房地產市場逐漸起步,股票市場在90年代剛成立發展尚不健全,2000年后才逐漸步入正軌,因此我們認為計算2001年起的大類資產的回報率比較合理。2001年以來白酒指數、茅臺老酒、一線城市住宅、股票基金的收益率分別為58倍、26倍、9倍、7倍,以名優白酒股票和茅臺老酒為代表的白酒資產回報率超越中國多類資產。我們認為這主要得益于名優白酒優異的商業模式,從產品屬性來看,酒精飲料的消費粘性高,保障了白酒消費基本盤穩固;從品牌屬性來看,名優白酒與法國列級名莊酒類似,都具有一定的奢侈品屬性,且面臨新品牌沖擊的風險更小,受益社會財富增長可以長期提價。

白酒消費行為具有高粘性,產品生命周期長于一般消費品。酒、煙、茶、咖啡、辣椒等均是具有高粘性的消費品,產品生命周期長于一般消費品。中國白酒作為高度烈酒的一種,工藝復雜,香型、口感豐富,疊加文化傳統等因素,在中國缺乏完全類似的替代品,消費基本盤長期穩固,即便未來因人口老齡化總銷量會緩慢下滑,但上市公司龍頭銷量CR10僅17%,總銷量下滑對上市公司龍頭影響有限。投資者長期持有白酒板塊的風險是被征收重稅,日本酒類龍頭朝日酒稅占比收入約48%,遠超中國同行,其余風險并不會對白酒的商業模式造成根本上的打擊。但中國白酒企業實際控制人多為地方政府,且地處偏僻、其余產業并不發達,白酒產業對當地經濟影響較大,短期看,稅負風險較低。

名優白酒是酒類消費品中的奢侈品,高端白酒品牌最穩固。中國名優白酒與海外列級名莊酒類似,是全球所有酒類消費品中的奢侈品。奢侈品品牌可以通過提價實現收入長期的增長,但新品牌的沖擊可能破壞其永續增長的邏輯,從歷史上來看,海外奢侈品行業新品牌層出不窮,除頂尖品牌如愛馬仕之外,奢侈品龍頭為避免被新品牌取代,需要不斷的收購和培育新品牌以保持自身品牌矩陣的競爭力。而名優白酒和列級名莊酒的品牌地位均是歷史、優質產區和評級等共同奠定(波爾多1855分級類似于中國評酒會),被新品牌取代的風險極低,海外一級名莊甚至能夠穿越數個世紀長期存在。中國的高端白酒品牌可與海外一級名莊酒品牌和頂尖奢侈品品牌對標,品牌地位最為穩固,從歷史回報率來看,高端白酒的股票回報率也普遍高于一般的名優白酒品牌。

投資建議。建議投資者關注白酒板塊的長期配置價值,建議首先關注品牌地位最穩固的高端酒龍頭貴州茅臺(600519)、五糧液(000858),瀘州老窖(000568);其次關注山西汾酒(600809)、洋河股份(002304)、古井貢酒(000596)、口子窖(603589)、今世緣(603369)、水井坊(600779)等次高端龍頭。

風險提示。風險提示。宏觀經濟風險;食品安全風險;買入時點估值過高的風險。