2019H1公司總營收同比增長16.80%，歸母凈利潤同比增長26.56%

2019年上半年公司實現總營業收入411.73億元，同比增長16.80%;實現歸母凈利潤199.51億元，同比增長26.56%;基本每股收益為15.88元。單2季度，公司實現營業總收入186.92億元，同比增長10.89%;實現歸母凈利潤為87.30億元，同比增長20.29%。上半年，公司延續一季度穩中向好的局面，主要經濟指標繼續保持較快增長。我們預計，公司2019-2021年EPS分別為35.76元、45.47元和54.26元，維持“買入”評級。

茅臺酒收入實現平穩增長，公司毛利率水平達到91.87%

2019年上半年，公司完成基酒產量4.53萬噸，其中茅臺酒基酒產量3.44萬噸、系列酒基酒產量1.09萬噸。上半年，公司茅臺酒實現收入347.95億元，同比增長18.42%;系列酒實現收入46.55億元，同比增長16.57%。單2季度，公司茅臺酒實現收入152.98億元，同比增長12.34%;系列酒實現收入25.23億元，同比增長9.47%。茅臺酒銷售占比的提升帶動公司毛利率水平持續提高，2019年上半年，公司毛利率達到91.87%，較上年同期提高了0.93個百分點。

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公司直營渠道同比大幅下滑，批發渠道占比進一步提升

2019年上半年，公司繼續調整經銷商網絡布局，公司國內經銷商數量為2415個，國外經銷商數量為115個;報告期內國內經銷商增加21個，減少593個，其中減少醬香系列酒經銷商494個。公司銷售渠道來看，上半年公司直銷收入16.02億元，同比下降37.86%，占白酒收入的4%，較一季度下降了1個百分點;批發渠道實現收入378.48億元，同比增長22.87%，占白酒收入的96%。上半年，公司國內銷售383.68億元，同比增長18.62%;國外銷售10.81億元，同比增長4.85%。

銷售費用率較上年同期下降，銷售凈利率有所提升

受產品銷量增加的帶動，上半年公司銷售商品、提供勞務收到的現金為433.29億元，同比增長25.19%;公司預收賬款122.57億元，較上年末的135.77億元減少13.20億元。報告期內，公司銷售費用19.87億元，同比下降9.67%，銷售費用率為4.84%，較上年同期下降1.31個百分點。毛利率上升和銷售費用率下降共同影響下，公司銷售凈利率達到53.68%，較上年同期提高了3.01個百分點。

公司業績或將保持較快增長，維持“買入”評級

我們認為，2019年下半年公司將擴大產品直銷比例，公司業績將保持較快增長。我們預計貴州茅臺2019~2021年分別實現銷售收入927.81億元、1151.5億元和1357.41億元，分別同比增長20%、24%和18%;EPS分別為35.76元、45.47元和54.26元,分別同比增長28%、27%和19%。可比公司平均PE為33倍，給予公司2019年32~34倍PE估值，目標價范圍為1144.32元~1215.84元，維持“買入”評級。

風險提示：經營業績低于目標、行業競爭加劇、宏觀經濟表現低于預期、食品安全問題。