一、渠道調(diào)研周周鮮：茅臺批價(jià)繼續(xù)上漲，普五國窖受益跟隨

茅臺：公司直營方案推進(jìn)緩慢，經(jīng)銷商7月份配額較少，供需持續(xù)緊張，本周飛天批價(jià)平均報(bào)至2200-2300元，繼續(xù)上漲50-100元，部分區(qū)域報(bào)至2300元。期待公司直營方案加速，備戰(zhàn)中秋旺季。

五糧液：受益茅臺批價(jià)上行，本周七代普五批價(jià)上行5-10元，各地報(bào)925-930元區(qū)間，公司繼續(xù)嚴(yán)格控貨，目前七代普五基本無貨，八代普五供應(yīng)量仍較少，團(tuán)購價(jià)仍保持959元。庫存保持一個(gè)月左右健康水平。

國窖：本周國窖批價(jià)跟隨上漲，各地平均報(bào)價(jià)780元左右。庫存保持兩個(gè)月左右合理水平。

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二、茅臺批價(jià)跟蹤及思考：批價(jià)新高奠定行業(yè)景氣，期待放量備戰(zhàn)中秋

近期跟蹤：投放量有限，直營進(jìn)度慢，批價(jià)持續(xù)上漲，供需緊張凸顯。近期茅臺批價(jià)加速上升，本周經(jīng)銷商平均報(bào)價(jià)至2200-2300元，京滬終端價(jià)格升至2700-2800元。公司年初以來繼續(xù)縮減飛天經(jīng)銷商數(shù)量，加大非標(biāo)產(chǎn)品發(fā)貨占比，飛天茅臺整體發(fā)貨量增長有限，直營渠道放量尚未跟上，經(jīng)銷商6月底到貨后，在手訂單迅速消化到貨，市場流通量偏少，不能滿足終端需求，批價(jià)持續(xù)上漲。

茅臺批價(jià)展望：當(dāng)前尚未出現(xiàn)泡沫，下半年批價(jià)有望繼續(xù)上漲，中秋節(jié)可能達(dá)到2500元左右水平，奠定行業(yè)景氣和估值切換基礎(chǔ)。茅臺當(dāng)前價(jià)格突破2000元以后持續(xù)堅(jiān)挺，市場出現(xiàn)分歧聲音，有部分投資者將當(dāng)前水平與12年類比。考慮到時(shí)間與通脹因素，當(dāng)前茅臺批價(jià)與12年的2000元不能類比(按通脹水平年化5%增速還原，當(dāng)前的2000元相當(dāng)于12年的1400元)，我們認(rèn)為2000元附近仍處于購買力的承接范圍。預(yù)期公司將在中秋節(jié)前，盡力通過直營、電商招標(biāo)等方式逐步放量，目前看時(shí)間緊迫，放量速度及總量預(yù)計(jì)仍無法滿足終端需求，預(yù)測批價(jià)將維持高位，中秋備貨旺季期，有可能會(huì)達(dá)到2500元左右水平，在此背景下，五糧液提價(jià)及老窖放量將會(huì)受益。茅臺批價(jià)持續(xù)堅(jiān)挺，奠定行業(yè)高景氣度及估值切換基礎(chǔ)。

白酒投資方法論的嬗變：一批價(jià)仍然重要，但理解方式已經(jīng)有所變化。白酒一批價(jià)(尤其是茅臺一批價(jià))，是過去白酒投資方法論中最為關(guān)鍵的變量，因?yàn)橐慌鷥r(jià)是市場供需撮合交易下，形成的有效的、高頻的價(jià)格反饋指標(biāo)，能清晰反映市場供需狀態(tài)，對投資有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義，不少投資者緊跟茅臺批價(jià)，做出白酒投資判斷并且收益頗豐。今年以來，這種情況有所改變，一則是投資者經(jīng)過過去幾年白酒投資的歷練，不再希冀茅臺批價(jià)一騎絕塵，而是期待更持續(xù)合理的發(fā)展，近期批價(jià)快速上漲，投資者也希望公司加大放量，批價(jià)穩(wěn)步上行，這反映出更為理性的投資理念。另外，今年以來發(fā)貨量增長有限，經(jīng)銷商缺貨成為常態(tài)，同時(shí)公司今年對經(jīng)銷商的檢查也成為常態(tài)，是否高價(jià)出貨成為檢查重點(diǎn)，不少經(jīng)銷商即使在平價(jià)出貨時(shí)，也會(huì)拆箱撕毀物流碼，防止二次轉(zhuǎn)手，這些都使得茅臺一批市場(以一批價(jià)交易的經(jīng)銷商間流通市場)交易量萎縮，一批價(jià)自然水漲船高，與此同時(shí)，也存在不少經(jīng)銷商通過限量和預(yù)約的方式，1499平價(jià)銷售。傳統(tǒng)緊盯并跟隨茅臺一批價(jià)買入白酒的邏輯之外，還需參考更多指標(biāo)做出判斷，如渠道利潤、庫存、價(jià)格帶、營銷改革等。

公司建議：期望旺季前加快放量，可考慮加快直營及電商進(jìn)度，及允許經(jīng)銷商提前執(zhí)行Q4計(jì)劃，穩(wěn)定批價(jià)在合理水平，滿足終端真實(shí)需求，防止批價(jià)過快上漲。雖然我們認(rèn)為近期批價(jià)上漲與出貨緊張有關(guān)，當(dāng)前茅臺價(jià)格并未出現(xiàn)泡沫，2500元水平下，終端真實(shí)需求也完全能將當(dāng)前出貨量充分消化，但若因放量不足導(dǎo)致批價(jià)漲幅過快、過高，并不利于終端真實(shí)需求的釋放，我們期待公司加快放量。具體放量方式，我們認(rèn)為，可通過加快推進(jìn)直營及電商放量，或也可以考慮允許經(jīng)銷商提前執(zhí)行10-12月份計(jì)劃，達(dá)到放量目的。我們認(rèn)為批價(jià)穩(wěn)定在合理水平，對各方均是共贏。

投資建議：供需仍確定，批價(jià)仍有上行空間，布局板塊估值切換。近期批價(jià)繼續(xù)提升，雖源自發(fā)貨緊缺，也反映出終端需求旺盛，我們預(yù)測下半年批價(jià)仍有望堅(jiān)挺，持續(xù)放量下的需求承接毫無壓力，同時(shí)利好五糧液提價(jià)及老窖放量，高端白酒維持高景氣度，這是行業(yè)持續(xù)景氣及估值切換的基礎(chǔ)。我們也建議公司抓好中秋節(jié)前及春節(jié)前時(shí)點(diǎn)，加快放量，平穩(wěn)批價(jià)利好真實(shí)需求，對公司及行業(yè)均是共贏。維持19-21年EPS預(yù)測34.5/41.8/47.8元，維持目標(biāo)價(jià)1100元，對應(yīng)20年27倍PE，維持公司“強(qiáng)烈推薦-A”評級。

三、重點(diǎn)公司跟蹤：老窖發(fā)債加碼產(chǎn)能，伊利回購進(jìn)度超預(yù)期

瀘州老窖：老窖40億發(fā)債獲批，主要用于新產(chǎn)能建設(shè)，利息支出影響有限。本周老窖公告公開發(fā)行不超過40億元債券獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，部分投資者對公司現(xiàn)金流較好背景下發(fā)債融資存在爭議。實(shí)際上本次發(fā)債資金用途、利率及財(cái)務(wù)影響，已在5月臨時(shí)股東大會(huì)進(jìn)行審議。本次公司發(fā)行債券融資，主要用于基酒技改項(xiàng)目，意在補(bǔ)足近年來積累的優(yōu)質(zhì)酒產(chǎn)能瓶頸短板，為企業(yè)中長期持續(xù)發(fā)展奠定產(chǎn)能基礎(chǔ)。發(fā)行利率方面，由于公司信用評級穩(wěn)定在AAA級別，預(yù)計(jì)發(fā)行利率僅略高于同期國債利率，公司按分期發(fā)行方式(首期未來12月內(nèi)完成，其余各期在24月內(nèi)完成)，即便按一期足額發(fā)行4%利率測算，一年利益費(fèi)用影響為1.6億元，影響僅約3%(按19年盈利預(yù)測45.9億元)，實(shí)際影響則更低，同時(shí)保障充足運(yùn)營資金流動(dòng)性。另外公司資產(chǎn)負(fù)債率僅為21.6%，顯著低于行業(yè)平均，從財(cái)務(wù)指標(biāo)角度，發(fā)債后有利于資產(chǎn)負(fù)債率優(yōu)化。我們更建議投資者關(guān)注公司核心邏輯，在茅臺五糧液價(jià)格持續(xù)上漲背景下，為國窖打開價(jià)格空間，年內(nèi)提價(jià)策略有序推進(jìn)，預(yù)計(jì)后續(xù)國窖主力產(chǎn)品有望跟進(jìn)，公司業(yè)績預(yù)期達(dá)成保障性較強(qiáng)，并具備一定超預(yù)期潛力，我們維持19-20年EPS3.13元和3.90元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。

水井坊：三因素致利潤波動(dòng)，公司消費(fèi)稅增加實(shí)為提價(jià)影響征稅價(jià)格，與稅基征收比率無關(guān)。水井坊本周披露中報(bào)，19Q2次高端增速平穩(wěn)放緩略超20%，符合預(yù)期，單季利潤放緩至個(gè)位數(shù)，主要系費(fèi)用確認(rèn)時(shí)點(diǎn)、消費(fèi)稅繳納和所得稅基數(shù)三重因素影響。部分投資者擔(dān)憂水井坊消費(fèi)稅顯著增加，與征稅稅基調(diào)整有關(guān)，實(shí)際上主要系公司去年以來對井臺和臻釀八號等主力產(chǎn)品提價(jià)，抬高征稅價(jià)格，稅基征收比率仍未有變動(dòng)，另外公司上半年基酒全部在Q2確認(rèn)，影響部分從價(jià)稅和從量稅。展望下半年，公司旺季新品出貨量加快帶動(dòng)，三四季度利潤增速有望加快，全年利潤仍有望達(dá)成30%左右增長目標(biāo)，盈利預(yù)期無需調(diào)整，更期待新管理層在股權(quán)激勵(lì)方案下，穩(wěn)扎穩(wěn)打奠定來年基礎(chǔ)。我們維持19-20年EPS預(yù)測1.53和1.83元，外資長線資金持股比例已達(dá)70%以上，估值具備支撐。維持19-20年EPS預(yù)測1.53和1.83元(YOY29%和19%)，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。

四、投資策略：高端布局切換，大眾關(guān)注改善

白酒板塊：首推高端確定，布局估值切換。機(jī)構(gòu)持倉板塊較高背景下，近期茅臺批價(jià)加速上漲，引發(fā)市場分歧。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)進(jìn)入中報(bào)驗(yàn)證期，我們預(yù)計(jì)板塊中報(bào)平穩(wěn)，核心標(biāo)的全年預(yù)期無需調(diào)整，更需重點(diǎn)關(guān)注中秋備貨進(jìn)度和批價(jià)節(jié)奏。下半年板塊核心風(fēng)向標(biāo)為茅臺批價(jià)，在旺盛需求和供需緊張格局下，預(yù)計(jì)茅臺放量有望加快，批價(jià)將有望在合理區(qū)間持續(xù)堅(jiān)挺，這是奠定來年增長和估值切換的基礎(chǔ)。基于此，我們繼續(xù)看好下半年估值切換行情，高端仍是確定性最足價(jià)格帶。繼續(xù)首推確定性品種茅臺、五糧液、瀘州老窖;推薦今世緣、古井、口子;關(guān)注洋河、汾酒預(yù)期低點(diǎn)。關(guān)注二季度動(dòng)銷良好、中報(bào)有望超預(yù)期品種瀘州老窖、口子窖等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：終端需求疲軟、行業(yè)競爭加劇、成本端超預(yù)期上漲、稅率提升