支撐評級的要點

制度紅利釋放、終端開拓力度較大、汾牌并表，1H18收入增47.4%，其中2Q18收入增45.3%，超市場預期，超出年初規劃40%的增速。(1)分產品來看，1H18中高價和低價白酒收入分別增33.5%、84.2%。如果扣除汾牌并表的因素，估計低價白酒增40-45%。根據我們的草根調研，估計青花系列增速最快，老白汾和玻汾增速略低于公司水平，金獎20年保持平穩。(2)分區域來看，受益于渠道擴張，山西省內外收入齊頭并進，分別增43%、53%，2季度末經銷商數量1678家，同比增長56%，終端開拓力度加大。(3)1H18年廣告宣傳費同比大增39%至5.8億，公司增加了高端營銷活動頻次，通過“行走的汾酒”等活動提升汾酒品牌形象。

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1H18凈利同比增55.8%,其中2Q18增69.5%，未來凈利率可持續提升。由于汾牌并表、低價白酒占比提升，1H18毛利率同比降1.4pct，從毛利率變化情況來看，2季度汾牌公司確認了較多收入，2Q18毛利率同比降3.1pct。隨著收入規模的提升，1H18期間費用率下降了2pct。

隨著改革的推進，汾酒業績成長空間大且確定性高。公司董事會換屆即將完成，預計汾酒與華潤可產生明顯的協同效應。預計2018-2019年國企改革將繼續推進，快速釋放制度紅利，包括集團層面整體改革、高管和銷售團隊激勵機制等。省外空白市場很多，汾酒當前發展還處于第一個層次，渠道網點擴張的增量，就足以支撐收入的快速增長。隨著改革的推進和規模的擴張，預計毛利率和費用率均有較大改善空間，凈利率可持續提升，向洋河股份、瀘州老窖等同類企業靠攏。

評級面臨的主要風險

煤價波動影響山西省內白酒需求，高目標導致渠道壓貨、庫存上升。

估值

維持盈利預測與投資評級。預計18-19年EPS分別為1.90、2.75元，同比增74%、45%。汾酒當前還處于爬坡階段，遠未到成長的天花板，維持買入評級，繼續重點推薦。