張裕公布2015年中報,上半年公司收入增長22.75%,凈利潤增長16.93%,大幅超出市場預期。上半年公司實現銷售收入28.26億元,同比增長22.75%,實現屬于母公司所有者的凈利潤7.46億元,同比增長16.93%,對應EPS為1.09元,同比增長17.20%。加權平均凈資產收益率為10.11%,比上年同期增加0.34個百分點。其中,Q2公司實現銷售收入10.01億元,同比增長26.23%,實現屬于母公司所有者的凈利潤2.16億元,同比增長20.00%,大幅超出市場預期。

上半年收入增長主要源于產品結構和營銷策略調整驅動的產品銷量增長,尤其是中低檔葡萄酒保持了較好的增長勢頭。我們認為在行業調整期,公司準確把握市場消費趨勢,調整營銷策略和產品結構,大力發展中低檔產品,完善營銷渠道等及時措施是成功扭轉公司業績的主要原因。

葡萄酒:完善酒莊酒營銷體系,強化中低檔產品營銷力度。上半年葡萄酒業務實現22.02億元,同比增長24.75%。在酒莊酒方面,公司對其營銷體系和考核辦法進行完善,并明確酒莊酒的營銷負責人,我們預計上半年酒莊酒增速可以達到5%-10%左右,實現逆勢增長。在中低端產品方面,公司加大對解百納、醉詩仙、貴馥酒等中低檔品牌的媒體和市場推廣力度,產品競爭力得到很好的提升,我們預計上半年中端解百納增速在20%左右,低端普通干紅增速可達25%左右。

白蘭地:加快覆蓋力度,實施多品類戰略。上半年白蘭地業務實現5.19億元,同比增長11.05%。在渠道方面,公司加快白蘭地推廣系統建設,建立起覆蓋全國主要城市的白蘭地營銷體系。在產品品類方面,公司5月底推出新品多名利,形成了以富郎多干邑、多名利、可雅和金獎四大白蘭地品牌的多層次、多品類品牌戰略。

渠道拓展:專賣店啟動“天使投資計劃”,全力打造中高端消費模式。目前國內葡萄酒的商超渠道高達60%,但這一主流渠道只能滿足中低端消費人群,而國際葡萄酒的發展經驗表明專賣店才是中高端消費的主要渠道。因此,專賣店渠道的搭建是張裕向中高端市場轉型的必然選擇。公司計劃在今年建設500家葡萄酒連鎖專賣店,為此公司全力啟動“天使投資計劃”,并提供60萬元創業基金,全力打造葡萄酒行業新消費模式。我們認為,張裕全力打造先鋒國際酒莊聯盟專賣店是對行業長期消費趨勢的深度把握,公司看重的是未來中高端市場的占位,這對其長期業績的提升來說是一大戰略布局。

利潤增速低于收入增速源于產品結構和營銷推廣的強化,我們認為中低端產品份額的提升是未來發展的必然趨勢,而產品的成功轉型會帶來業績的持續增長。繼2015年Q1業績出現的明顯改善,公司中報更是加快復蘇,中低檔干酒類銷量的大幅增加導致毛利率維下滑0.23pct至67.0%。營銷力度的加大導致銷售費用同比增長34.36%,使得利潤增速低于收入增速。未來,公司會繼續將營銷資源向中低端產品進行適當傾斜。

海外收購塵埃落定,大幅提升公司進口酒競爭實力,未來進口酒業務達到總收入的30%目標值得期待。公司今日公告披露,決定以2625萬歐元現金收購愛歐集團75%的股權。正如我們8月25日葡萄酒行業深度報告《葡萄酒行業深度跟蹤:上半年進口酒量升價跌、性價比再凸顯,有望倒逼張裕海外戰略加速》中所預計的,上半年進口酒大幅增長必將倒逼公司加快海外布局的進度。此次收購標的年生產葡萄酒1.6萬噸,擁有多品牌和生產高性價比產品優勢。我們認為,本次海外標的成功收購加上張裕的超強渠道能力,公司的進口酒產銷一體化模式很快可以實現,未來進口酒業務的增長空間巨大。

愛歐集團簡介——年收入接近3億元人民幣的西班牙百年紅酒企業:愛歐集團位于西班牙著名的葡萄酒產區-里奧哈,由李威羅家族創立并延續至今已有一個多世紀,目前由家族第四代和第五代共同管理,經營團隊年富力強,是里奧哈產區前五大生產商之一,以出產性價比高的里奧哈酒著稱,年生產能力1.6萬噸,擁有包括“愛歐公爵”在內共7個主要品牌,以紅酒為主,兼顧粉紅和白葡萄酒,產品55%的銷售額來自于出口,銷往北美、歐洲、亞洲、大洋洲等40個國家;45%銷售額來自于西班牙國內。2013-2014年愛歐集團實現營業收入分別為3580、3593萬歐元,實現凈利潤分別為117、137萬歐元。

收購影響:愛歐集團位于西班牙最著名的里奧哈葡萄酒產區,葡萄原料供應充足,產品質量優良而成本較低,市場覆蓋歐美等多個國家和地區,產品表現出良好的性價比和市場競爭力,其絕大部分產品與中國主流葡萄酒消費需求較為吻合,而中國市場是其薄弱環節,無論從產品、原料,還是銷售渠道上與本公司均有較好互補性,通過本次收購能夠產生較好協同效應。且目前愛歐集團規模適中,未來產能擴充彈性較大。

盈利預測:公司所聘請的獨立財務顧問—西班牙GBS投資銀行預計,在未計入任何協同效應可能產生潛在銷售的條件下,愛歐集團預計將實現銷售額情況如下:2015年3536萬歐元,2016年3695萬歐元,2017年3853萬歐元,2018年4000萬歐元,2019年4146萬歐元;預計將實現凈利潤情況如下:2015年193萬歐元,2016年278萬歐元,2017年301萬歐元,2018年317萬歐元,2019年343萬歐元。

展望2015整個年度,公司核心增長點將源于如下關鍵詞:中低端產品、郊縣市場、進口酒市場。

中低端產品(尤其是大眾餐酒)是公司增長的主要驅動力,2015年預計保持20-25%的增速。我們認為,張裕在國內行業中的龍頭的地位不可撼動,通過內部的戰略調整、業務轉型、渠道優化、種植技術的升級等積極性努力,其中低檔產品在市場上的優勢將會越來越顯著,特別是大眾餐酒,并且2015年中低端產品實現20%的增長是大概率事件。

郊縣市場仍有較大增長潛力。張裕對郊縣市場的渠道部署逐漸從簡單的覆蓋轉向深度分銷。目前,葡萄酒的消費主要還是集中在沿海和一二線城市,隨著此輪行業的調整,葡萄酒整體價格的下移和性價比的提高,行業滲透率有望得以提高。我們認為,2015年張裕有望受益于郊縣市場的增長紅利,助推業績加速恢復。

進口酒市場提前布局,業績增長即將顯現。在行業進入新常態階段,搶占進口酒市場將成為內資企業未來的一大增長點。目前公司海外布局已經落地,解決了所有權這一進口酒商的痛點。并且,進口酒商在渠道建設方面很難和內資企業的分銷體系相抗衡。作為內資的龍頭,張裕將充分受益銷售規模優勢和強大的渠道體系。

我們認為,2015年公司的進口酒業務增長會有大幅提升。

考慮到公司產品銷量的向好和未來進口酒業務的增長空間,上調2015-17年盈利預測,預計2015-17年EPS為1.66、1.91、2.26元,同比增長16%、15%、18%,目標價47.75元,對應2016年25xPE,重申“買入”評級。葡萄酒行業正在加速復蘇,而張裕是首要受益者,上半年公司業績已經積極向好,未來2-3年盈利會逐步回升。長期來看,公司主營產品的順利轉型以及其在進口酒市場的巨大潛力,張裕未來將會保持較高的穩定成長性。

風險提示:轉型的速度和效果不達預期,與進口酒商相競爭存在的不確定性。