投資要點

近日公司披露半年報，2015年上半年實現營業收入157.79億元，同比增加10.17%;歸屬于上市公司股東的凈利潤78.88億元，同比增加9.11%，基本每股收益6.91元。

業績符合預期，顯著優于同類企業。2015年上半年，公司酒類實現收入157.78億元，同比增加10.17%。其中，茅臺酒收入153.35億元，同比增加11.49%;系列酒實現收入4.44億元，同比下降21.78%。分地區看，國內實現收入153.51億元，同比增加9.59%;國外實現收入4.27億元，同比增加36.37%。預收貨款23.37億元，較去年底增加58.33%，經營活動產生的現金流量凈額49.02億元，同比增加14.29%。

高端產品盈利穩定，系列酒尚需時日。2015年上半年，公司酒類毛利率92.61%，同比下降0.49個百分點。茅臺酒毛利率93.80%，同比下降0.52個百分點;系列酒毛利率51.63%，同比下降12.08個百分點。銷售費用率3.66%，同比下降0.77個百分比;管理費用率11.29%，同比增加1.08個百分點;財務費用率-0.12%，同比增加0.25個百分點。

銷售網絡逆勢增強保障主業持續穩定發展。2012年底白酒行業開始調整，至今公司業績穩定性在同類企業中名列前茅，核心在于公司維護經銷商利益，維持下游渠道健康。在行業持續調整的大背景下，不少酒企的經銷商隊伍大幅變動，而公司下游銷售網絡不但沒有受到重創，反而逆勢吸引更多優質經銷商資源加盟，僅去年就新增300多家資質較好的經銷商，國內外經銷商與專賣店總數達到2000多家。今年公司又提出“三不一確保”，進一步鞏固廠商關系，即2015年絕不增加茅臺酒的投放量，不增加新經銷商(特殊情況需要增加的，需經茅臺經銷商聯誼會同意)，不降低茅臺酒出廠價格，穩定增長，確保經銷商合理利潤。

借助國企改革有望改善激勵機制。與眾多國有上市公司一樣，公司也存在國有股一家獨大與管理團隊缺乏激勵的弊病。進一步考慮到白酒行業由過去的“需求式增長”變為“擠壓式增長”，對經營能力的要求日益提高，我們認為這可能形成抑制公司未來發展潛力的重大風險。好在近期五糧液已經率先改革產生示范效應，公司控股股東茅臺集團也承諾，將于2017年12月底前推進制定對公司管理層和核心技術團隊的股權激勵辦法。